Warum höhere Bewertungen bei Software/Cloud/SaaS-Aktien

[howhardgerrard87]

Vorweg ich investiere mittlerweile überwiegend in High-Growth / SaaS-Unternehmen und finde es immer spannend und interessant wenn das Thema Übewertung auf den Tisch kommt.

 

Dem einen oder anderen mag das wohl klar sein aber es gibt sicherlich viele die solche Aktien einfach grundsätzlich als überbewertet (Blase) sehen und auch die Vorteile dieses Business-Modells nicht ganz verstehen. Hier möchte mit diesem Beitrag auf die tollen Vorteile eingehen und daraus versuchen abzuleiten warum die "hohen" Bewertungen sind wie sie sind. Ich kann naturlich keine Antwort geben ab wann und ob eine Überwertung vorliegt aber ich kann sagen warum eine SaaS/Software-Aktie eine "andere" Bewertung hat (im Vergleich zu traditionellen Unternehmen/Aktien):

 

1. Ein SaaS-Unternehmen mit einer Bruttomarge von 70 % bis 90 % ein viel höheres EV/S-Verhältnis wert als ein Unternehmen mit einer Bruttomarge von 30 % oder 50%, weil jede Million Dollar Umsatz für das Unternehmen in Form von Einnahmen viel mehr wert ist. Ein SaaS-Unternehmen mit einer Bruttomarge von 85 % ist natürlich doppelt so viel wert wie ein normales Unternehmen mit einer Bruttomarge von 42 %, wenn alles andere gleich bleibt.

 

2. Für ein SaaS-Unternehmen, dass Software vermietet, die in das Kerngeschäft des Kunden integriert wird, und als Abonnementmodell läuft, das wiederkehrende Einnahmen bringt, ist jede Million Dollar Umsatz heute nicht nur für dieses Jahr. Sie gilt auch für das nächste Jahr, das übernächste Jahr und das Jahr danach, und.... quasi so gut wie für immer. Niemand wird so schnell & einfach ein System wechseln, dass für das reibungslose Funktionieren seines Unternehmens von zentraler Bedeutung ist und das sein gesamtes Geschäft stören würde, nur um ein paar Dollar zu sparen! 
 

Man nehme z.B: ein Bekleidungshersteller (nur als Beispiel!). Dieser verkauft in diesem Jahr 100.000 Mäntel, das Unternhemen hat aber keine Ahnung, ob er im nächsten Jahr 100.000 oder sogar 50.000 Mäntel verkaufen wird (vielleicht wird eine andere Marke in Mode sein?). Wiederkehrende Einnahmen durch ein Abonnement sind da doch viel besser, oder?

 

3. Die SaaS-Kunden von diesem Jahr werden im nächsten Jahr mehr ausgeben! SaaS-Unternehmen haben häufig eine dollar-based net retention rate, die vielleicht bei 125 % oder so liegt. Das bedeutet, dass die diesjährigen Verkaufserlöse nicht nur im nächsten Jahr wieder anfallen, sondern dass sie im nächsten Jahr um 25 % und im übernächsten Jahr noch größer sein werden.

 

4. Und dann sind da noch die starken Wachstumsraten von SaaS-Unternehmen. Ein SaaS-Unternehmen, dass seine Einnahmen beständig um 50 % bis 80 % (YoY) steigert, wird natürlich eine hohe Bewertung haben, denn in nur zwei Jahren bedeutet eine beständige Wachstumsrate von 60 % (YoY), dass es mehr als zweieinhalb Mal so viel Einnahmen haben wird wie jetzt. Und das in nur zwei Jahren. Und in drei Jahren werden diese 60 % Wachstum mehr als das Vierfache der jetzigen Einnahmen bedeuten!

 

5.  SaaS-Business ist nicht kapitalintensiv. Um ihren Umsatz zu verdoppeln, brauchen sie keine neue Fabrik zu bauen, keine neuen Maschinen zu kaufen, keine neuen Arbeiter einzustellen oder neue Läden zu eröffnen... Sie können ihre Umsätze einfach in der Cloud verdoppeln, wobei die einzige Ausgaben so ziemlich die S&M sind um neuen Kunden zu gewinnen.

 

6. Viele junge SaaS-Unternehmen haben keine Schulden. Sie verfügen über große Barmittel und Äquivalente. Die Inflation wird nicht bedeuten, dass sie viele Zinsen zahlen müssen.

 

7. Ein Unternehmen, dass eine Softwarelösung least, die jedes Unternehmen auf der Welt braucht und die die große Mehrheit noch nicht hat, und die alle diese Unternehmen auf unbestimmte Zeit behalten werden, wird natürlich eine höhere Bewertung haben als ein Unternehmen, dass ein Produkt verkauft, von dem jeder die Anschaffung eines neuen Modells aufschieben oder den Kauf für die Dauer einer Rezession einstellen kann.

 

Beispiel:
Sie können ein weiteres Jahr mit Ihrem alten Handy oder Computer oder was auch immer leben, ohne im nächsten Jahr ein neues zu kaufen, aber wenn Kunden die SaaS-Software einmal geleast haben, dann leasen Sie sie auf unbestimmte Zeit (keine Unterbrechung für ein Jahr)

 

Zusammenfassung:

• Leasing von Software, keine physische Sache, die Investitionen zur Erweiterung erfordert (Capex)
• 70-90% Bruttomargen
• Abonnementmodell mit wiederkehrenden Einnahmen
• 125% net retention rates
• Umsatzwachstum von 50 bis 80 % YoY
• Verkauf von Produkten, die alle (Groß)-Unternehmen benötigen
• wenig kapitalintensiv
• keine Schulden und viel Bargeld (durch IPO)

 

 

Bin gerne über jede Diskussion offen

[oktavian]

Es gibt Konkurrenz und Entwicklungskosten sind eben capex, welche man teils schon zum Halten von Kunden benötigt und nicht nur Wachstumsinvestition. Zudem muss man auf die customer acquisition Kosten vs life time value schauen. Evtl. geht der Gewinn dann an Firmen wie Google, wenn die klicks zu teuer werden.

 

Als Beispiel würde ich mal teamviewer nennen.  Es hängt auch von der Konkurrenzsituation ab. Werbung kostet hier real Geld.

 

Zudem kann der Preis immer zu hoch sein, auch wenn eine hohe Bewertung Sinn macht. Sagen wir mal für ein fiktives SaaS-Unternehmen sei EV/sales 50x fair aber du zahlst EV/sales 100x etc.

[Toni]

Natürlich sind da einige Argumente dabei, die eine höhere Bewertung rechtfertigen.

Aber leider ist es schwierig, zu bestimmen, um wieviel sie höher sein darf.

 

Da investiere ich doch lieber in Unternehmen, die regelmässig hohe (und jedes Jahr höhere) Free-Cashflows

generieren. Bei solchen Unternehmen kann ich mittels Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) wenigstens

annähernd den intrinsischen Wert der Aktie ermitteln. Und das ist das wichtigste in meinen Augen. Mehr

brauche ich gar nicht, denn man kann damit ruhig schlafen, auch wenn man fett investiert ist, denn man hat

durch DCF einigermassen realistische Erwartungen. Diese können zwar ungenau sein, so +-30% sind

durchaus drin als Fehler, aber mir reicht das, um die Aktie auf lange Sicht zu halten und auch bei grösseren

Einbrüchen keine Verkaufspanik zu haben. 

 

Ob das ein SaaS- oder ein XYZaas-Unternehmen  ist, spielt keine Rolle. Es kommt nur auf die regelmässig

generierten hohen Free-Cashflows an (wie Buffett es auch immer sagt). Oder noch besser, man bezieht sich

auf die von Buffett definierten Owner-Earnings.

[howhardgerrard87]

vor 15 Minuten von oktavian:

Es gibt Konkurrenz und Entwicklungskosten sind eben capex, welche man teils schon zum Halten von Kunden benötigt und nicht nur Wachstumsinvestition. Zudem muss man auf die customer acquisition Kosten vs life time value schauen. Evtl. geht der Gewinn dann an Firmen wie Google, wenn die klicks zu teuer werden.

 

Als Beispiel würde ich mal teamviewer nennen.  Es hängt auch von der Konkurrenzsituation ab. Werbung kostet hier real Geld.

 

Zudem kann der Preis immer zu hoch sein, auch wenn eine hohe Bewertung Sinn macht. Sagen wir mal für ein fiktives SaaS-Unternehmen sei EV/sales 50x fair aber du zahlst EV/sales 100x etc.

Natürlich ist Wettbewerb ein Punkt. Aktuell sehe ich das an zwei Beispielen (Positionen): CRWD vs S und MNDY vs ASAN

 

Das muss man genau im Auge behalten wie die Zahlen zu einander sich verändern (Wachstum und margins)

 

@ToniJa das ist natürlich ein Vorteil wenn du eine standardisierte und allgemein gültige Formel hierfür nimmst. Bei SaaS muss man da tiefer in the balance Sheets gehen (QoQ, Kundenwachstum, Kundengröße, bruttomarge, Unterprodukte, TAM usw). Es ist definitiv mehr Fleißarbeit. Aber auch hier gilt folge emotionslos den nackten Zahlen und nicht den Pusher und Bauchgefühl

[Toni]

vor 2 Minuten von howhardgerrard87:

 

@ToniJa das ist natürlich ein Vorteil wenn du eine standardisierte und allgemein gültige Formel hierfür nimmst. Bei SaaS muss man da tiefer in the balance Sheets gehen (QoQ, Kundenwachstum, Kundengröße, bruttomarge, Unterprodukte, TAM usw). Es ist definitiv mehr Fleißarbeit. Aber auch hier gilt folge emotionslos den nackten Zahlen und nicht den Pusher und Bauchgefühl

Trotzdem kannst Du den Wert der Aktie nicht annähernd bestimmen bei SaaS (sofern keine regelmässigen FCF erzeugt wurden, die eine Schätzung für die kommenden Jahre zulassen)....

[Incantation]

Ich glaube das zentrale Problem bzgl. überbewertet oder nicht ist wie wahrscheinlich es ist dass die Wachstumsraten tatsächlich in die Zukunft fortgeschrieben werden können. Es ist ja schön und gut wenn man eine gewisse Größe des Marktes vermutet, nur ist nicht gesagt dass das a) korrekt ist (evtl. stellt sich der Bedarf nicht ein) oder b) einer der Hyperscaler beschließt den Markt aufzurollen (siehe z.B. Slack und Teams). Das Wachstum stößt dann überraschend schnell an Grenzen.

 

Auch nicht zu unterschätzen sind die Hosting-Kosten für das eigene SaaS-Angebot. Entweder man betreibt selbst Infrastruktur (selten, das sind dann direkte CAPEX) oder aber man sitzt (häufig) auf der Plattform eines der Hyperscaler und ist dann letzten Endes dessen Preisgestaltung relativ ausgeliefert (man selbst kommt da ja auch nicht so einfach weg - selbes Spiel wie mit den eigenen Kunden). Jedenfalls entstehen für zusätzliche Kunden auch Betriebskosten mit einem gewissen Prozentsatz.

 

Letzten Endes sind es die selben Mechanismen am Werk wie sonst auch. Wie schnell ist das Wachstum und was sind daraus für Cashflows zu erwarten in Zukunft. Und je nachdem wieviel Fantasie man mitbringt was das zukünftige Wachstum betrifft kann die Bewertung dann gerechtfertigt sein oder eben nicht. Eine grundsätzliche Änderung sehe ich aber weniger. Gerade bei Firmen gab es (Stichwort: Serviceverträge, Hosting vom Integrationspartner) auch vorher laufende Cash-Flows für die Software und Migration war aufwändig. Das hat SaaS nicht geändert.

[Toni]

Ich verlasse mich jedenfalls nicht auf neuartige Bewertungsmethoden wie z.B. die sog. Rule of 40.

Im Dot-Com-Boom (Jahr 2000) habe ich genug Geld verloren, indem ich an neuartige Bewertungsmethoden geglaubt habe....

Buffett ist nur deswegen so erfolgreich, weil er seit 70 (!!!) Jahren an bewährten Bewertungsmethoden eisern fest hält.

Und dabei sind die historischen Daten besonders wichtig. Siehe zum Beispiel das Unternehmen Church & Dwight.

[Wuppi]

Oh boy, dass ist eine so oft geführte Diskussion und selten kommen die unterschiedlichen Investoren(typen) hier zueinander. Für die einen fehlt jede nachvollziehbare Begründung für den Einstieg bei extremen Wachstumswerten und für andere gilt "Sky is the Limit" - und dabei kommt es am Ende doch wieder auf jedes Unternehmen individuell an. Das lässt sich auch nicht in Schubladen packen für die dann gewisse Bewertungen gerechtfertig sind.

 

Nur mal so als Beispiel: Toni, den ich sehr für seine nüchterne und ausdauernde Art des investierens schätze (zumindest das was man hier so mitbekokmmt und zwischen den Zeilen lesen kann) investiert in Shopify, ein extremer Wachstumswert spätestens seit dem Frühjahr 2020. Zum Einstiegszeitpunkt lag die Bewertung des EV/Sales bei vermutlich irgendwas zwischen 25-40 was natürlich eine extrem sportliche Bewertung ist. Zu dem Zeitpunkt war ein von mir ebenfalls geschätzer Investor, Stefan Waldhauser, über dessen Wikifolio ich mittlerweile auch meine Venture Position im Depot abdecke, bereits nichtmehr investiert da die Bewertung für ihn bereits zu extrem geworden ist. Und Stefan Waldhauser nennt sein Wikifolio "High Tech Stock Picking" und erziehlt damit seit 5 Jahren jährliche Renditen von über 25%.

 

Was ich damit sagen will, es kommt am Ende wie immer auf das Unternehmen an und ob jemand darin eine Zukunft sieht und für diese Zukunft auch bereit ist den aktuellen Preis zu zahlen. Ich achte bei Wachstumswerten genauso wie bei vermeintlichen "Value"-Investments gleichermaßen auf gewisse Kriterien wie Bewertung, Margen, Marktanteile, Cashflows etc. Allerdings lasse ich von gewissen Werten die Finger weil ich es 0,0 abschätzen kann wie sie sich entwickeln, ob sie irgendwann mal profitabel werden, ob sie dem Konkurrenzdruck (Bsp. MOAT) standhalten können etc.

[howhardgerrard87]

@Wuppi

ja du hast recht, ich will damit keine Mimi-Diskussion starten, ich wollte nur Anfängern das SaaS-Business näher bringen. Falls das eskaliert, dann vergessen wir lieber ganz schnell diesen Thread

 

Allgemein sehe ich für MICH eine Mischung von SaaS + Bluechips /FAANG als beste Lösung im Depot (Wachstum + Stabilität und geringere Vola) damit AUCH ich ruhig schlafen kann.

 

@Toni

Ich respektiere und schätze Buffett aber erfolgreich ist relativ, wie oft hat er den Markt in den vergangen Jahren geschlagen (im BULLEN-Markt)? Was ist für Ihn oder für dich der Benchmark? Es gibt so einige die den Markt (z.B. SP500) seit vielen Jahren schlagen und das sind jetzt irgendwelche Manager von Hedgefonds, sondern normal sterbliche wie du und ich

 

 

[Toni]

vor 28 Minuten von howhardgerrard87:

@Toni

Ich respektiere und schätze Buffett aber erfolgreich ist relativ, wie oft hat er den Markt in den vergangen Jahren geschlagen (im BULLEN-Markt)? Was ist für Ihn oder für dich der Benchmark? Es gibt so einige die den Markt (z.B. SP500) seit vielen Jahren schlagen und das sind jetzt irgendwelche Manager von Hedgefonds, sondern normal sterbliche wie du und ich

Benchmark ist für mich Buffett's Vermögen von ca. 100.000.000.000 USD. Hunderttausendfacher Millionär, das ist was. Da ist die jährliche Rendite nicht mehr wichtig.

Da ahme ich doch gerne seinen Investmentstil nach, weil ich da wenigstens ungefähr weiss, dass das Hand und Fuß hat. Buffett mag in Bullenmärkten nicht ganz so gut

performen, wie er auch immer selbst sagt. Man muss die Jahrzehnte betrachten, darum geht es. Das Leben ist ja nicht in 3 Jahren vorbei, oder?

 

>>

Es gibt so einige die den Markt (z.B. SP500) seit vielen Jahren schlagen

<<

 

Das reicht leider nicht.

[oktavian]

vor 17 Stunden von howhardgerrard87:

Ich respektiere und schätze Buffett aber erfolgreich ist relativ, wie oft hat er den Markt in den vergangen Jahren geschlagen (im BULLEN-Markt)?

schaue dir mal risk-adjusted-returns mit Sharpe ratio und Treynor ratio an. Risikoadjustiert ist selbst bitcoin nicht mehr so genial gewesen. Wobei wie immer gilt Volatilität ist ungleich Risiko, aber wird als Maßstab benutzt, wenn man keine bessere Schätzung hat.

Natürlich wäre ein auf SaaS-Firmen Dartpfeile werfender Affe sehr wahrscheinlich in den letzten Jahren bei der nominalen Rendite besser gewesen als Buffett...

 

Du kannst  auch konkrete Firmen nennen und beschreiben wieso die jetzt noch günstig sein sollten. Allgemein kann man den Moat, Technologie, Skalierbarkeit und Modularität der Programmierung, Konkurrenzsituation, switching costs etc. doch nicht beurteilen. Firmen mit stabilen cash flows lassen sich viel leichter quantitativ ohne qualitative Aspekte analysieren.

[Wuppi]

Ich würde zudem einfach mal behaupten, dass alle die hier in High-Growth Werte (und teilweise nur in solche) investieren eben noch keinen wirklichen Crash über mehrere Jahre mitgemacht haben. Dazu zähle ich jetzt nicht das Corona V sondern langanhaltende “Krisen” bei denen sich Kurse über mehrere Jahre negativ oder zumindest seitwärts bewegt haben. Da trennt sich dann eben die Spreu vom Weizen und Investoren entscheiden ganz genau, ob man hier einem Unternehmen Geld anvertraut welches “viel erzählt, viel in die Zukunft projiziert, Hoffnungen und Vermutung anstellt oder eben Unternehmen die vlt. das Wachstum nicht zweistellig steigern können aber dafür solide Gewinne erwirtschaften.