Der Dschungel der Unternehmensbewertung

[boggiboggwursdt]

Um mich im Bereich Börsenwissen weiterzubilden, bin ich dabei mich dem Thema der Unternehmensbewertung zu widmen. Wie sich herausstellt ist das ein Dickicht aus vielen vielen Zahlen, Kennzahlen, Bilanzierungssystemen... und am Ende stellt sich die Frage der Aussagekraft.

 

Mir war klar, dass das alles andere als ein einfaches Thema ist, und mir ist auch klar dass ich mich immer noch am Anfang befinde. Trotzdem habe ich das Gefühl mich sowohl innerhalb der Thematik als auch in dem "Erkenntnisgewinn" daraus zu verlieren.

 

Was ist meine Idee? Ich möchte nicht "blind" bzw nur nach reinen charttechnischen Markern in Einzelaktien investieren, sondern ein Verständnis für die Wirtschaftlichkeit des Unternehms erhalten, Unternehmen einer Branche untereinander vergleichen können und erhoffe mir, Fallstricke im Unternehmen zu erkennen ("Überbewertung", Wirtschaftlichkeitsprobleme, Verschuldungen usw). Mir ist klar dass das alles kein heiliger Gral ist, mit dem ich 100% richtige Investitionen für die Ewigkeit treffen kann. Ich möchte mit den Kennzahlen etwas anfangen können, möchte wissen wie Quartalszahlen zu deuten sind und einfach von der Materie so viel wissen, dass ich für mich eine Aussage treffen kann, ob ich das ganze später anwenden möchte oder nicht. Glaube man Leuten wie Warren Buffett, ist es vorteilshaft, sich mit der Thematik auseinander zu setzen.

 

Letztlich merke ich aber, dass es extrem verwirrend ist (für jemanden wie mich, der nie vorher mit Bilanzen usw. zu tun hatte). Bilanzen sind nie 100% gleich aufgebaut, es gibt für viele Kennzahlen oder Bilanzzahlen stellenweile viele verschiedene, synonym verwendete Begriffe, dazu die Thematik Deutsch-Englisch, die die Vielzahl der Begriffe noch vergrößert. Jede Kennzahl hat ihre VOr- und Nachteile, viele Sachverhalte kann man über verschiedene Kennzahlen darstellen, die alle in ihren speziellen Situationen eine bessere Aussagekraft haben. Meine Erkenntnis bisher: Es gibt kein Schema F. alles ist höchst individuell, auch die Werte die die Kennzahlen haben müssen um gute Geschäftszahlen darzustellen, sind länder- und branchenabhängig. Wie oben beschrieben Stellt sich die Frage nach der Aussagekraft.

 

Eine Fundamentalanalyse macht nur Sinn, wenn ich hinterher schlauer bin als vorher. Auch kann man sicht tot-fundamentalisieren. Andere betreiben Fundamentalanalyse light und kommen mit 5 Kennzahlen aus.

 

Kann mir irgendjemand bestätigen dass es normal ist, sich so zu fühlen?

 

Ich habe mich zuerst mit dem schematischen Aufbau von Bilanz, GuV und Cashflow Statements auseinandergesetzt. Dann habe ich gegoogelt, welche Kennzahlen vorgeschlagen werden. Habe mich in die jeweilige Berechnung eingelesen und geschaut, woher ich die benötigten Zahlen bekomme (aus Bilanz, GuV usw). Dann habe ich nach Kritik an den Kennzahlen gesucht, also warum sind die manchmal nicht gut, welche Verfälschungen gibt es dort (z.b. Gewinne sind durch Abschreibungen usw. beeinflusst, Cashflow ist schwerer durch Bilanztricks zu verfälschen), und welche Zahlen alternativ vorgeschlagen werden um diese Verfälschungen zu umgehen. Beispiel wäre statt der Umsatzrendite lieber die EBIT-Marge zu nehmen, die weniger steuerbelastet ist. Am Schluss habe ich nachgeschaut, welche weiteren Kennzahlen es gibt, welche Aussagekraft diese haben. Das alles unter dem Hintergrund, dass ich entscheiden können möchte, ob ich diese Kennzahl für mich nuten möchte oder nicht. Das geht bisher nach hinten los. Meine Devise sollte eigentlich sein- KISS. Schon einlesen, aber das Ganze nicht durchexerzieren.

 

Gibt es Empfehlungen, wie man sich der Thematik sinnvoll annähern kann?

[dev]

Besorge dir dieses Buch: Buffettology ISBN: 3-7064-0472-9

 

Dieses Buch hat mich am stärksten beeinflußt.

Das geht zwar nicht auf jede Kennzahl ein, beschreibt aber eine Strategie, welche an vielen Beispielen aus der Vergangenheit gut erläutert wird.

Da es schon einige Jahre alt ist, kann man die Vorraussagen gut mit dem heuten Ergebnissen vergleichen.

 

[JosefSpa]

vor 16 Stunden schrieb boggiboggwursdt:

Mir war klar, dass das alles andere als ein einfaches Thema ist, und mir ist auch klar dass ich mich immer noch am Anfang befinde.

Hier lautet die Frage wie komplex du dich denn einarbeiten willst. Viele machen meiner Ansicht nach den Fehler sich in die Bilanzen viel zu genau einzuarbeiten, wie du bereits erkannt hast. Nahezu jede Position in der GuV kann bewusst und legal buchhalterisch geschönt werden. Jedoch hauptsächlich kurzfristig über einige Quartale. Wie es beispielsweise Tesla nun im 3. Quartal machen wird um sagen zu können, dass man profitabel zu sein. Deswegen immer langjährige Werte nehmen, die dir in jedem Finanzportal bereit gestellt werden.

Nutze die bekannten Übeltäter. Also das KGV in Kombination mit den KCV. Die Eigenkapitalrendite in Kombination mit der Eigenkapitalquote. Dann noch den Buchwert und du hast eine einfache Unternehmensbewertung fertig. Anschließend noch mit anderen in der Branche vergleichen und du kannst sagen ob das Unternehmen besser/schlechter als seine Konkurrenz arbeitet.

Die Frage ist doch: Braucht es tatsächlich mehr? Die bekannten Zahlen haben einen langjährige Erfolgsgeschichte hinter sich und absolute Bestandsberechtigung. In manchen Segmenten funktionieren diese Kennzahlen nicht, wie z. B. bei Beteiligungsgesellschaften und bei Banken. Aber da man bei 1. alternativ den Nettoinventarwert hat und Banken allgemein nicht ins Depot legen sollte , ist das nicht weiter tragisch.

 

vor 16 Stunden schrieb boggiboggwursdt:

Ich habe mich zuerst mit dem schematischen Aufbau von Bilanz, GuV und Cashflow Statements auseinandergesetzt.

Bin der Meinung man sollte die einzelnen Positionen kennen und verstehen, jedoch nicht überbewerten. Zur maximalen Verwirrung tragen dann Unternehmen bei die ihre Zahlen in GAAP und NON GAAP ausweisen, neben den IFRS Zahlen. Gibt auch unendlich verschiedene Herangehensweisen ein Unternehmen fundamental zu bewerten. Peter Lynch hat beispielsweise gerne den freien Cashbestand von der Market Cap abgezogen und erst dann das KGV usw. berechnet. Dass dies auch funktionieren kann, zeigte die letzten 2 Jahre Apple deutlich.

 

Lange Rede kurzer Sinn: Zahlen lesen und verstehen, jedoch das Auge für das Wichtige behalten.

[Marfir]

vor 16 Stunden schrieb boggiboggwursdt:

Gibt es Empfehlungen, wie man sich der Thematik sinnvoll annähern kann?

Du baust dir dein eigenes Excel-Sheet mit allen Geschäftszahlen, Kennzahlen, DCF, usw. Was dir nicht relevant erscheint lässt du erst mal weg.

Welche Kennzahlen man braucht hängt davon ab, welche Fragen man stellt. Und die sind je nach Branche ein wenig unterschiedlich. Sich "tot-fundamentalisieren" passiert eigentlich nur wenn man entweder noch nicht weiß worauf man achten muss oder man ist generell ein Perfektionist.

 

Abgesehen von Kennzahlen sind natürlich auch noch Kenntnisse über das Geschäftsmodell und wirtschaftliche Zusammenhänge wichtig. Und die Strategie. Beim value investing gibt es verschiedene Stile.

vor 4 Minuten schrieb JosefSpa:

Deswegen immer langjährige Werte nehmen, die dir in jedem Finanzportal bereit gestellt werden.

Nein. Lieber die Zahlen aus den Geschäftsberichten entnehmen.

[dev]

vor 18 Minuten schrieb JosefSpa:

Werte nehmen, die dir in jedem Finanzportal bereit gestellt werden.

Vorsicht, bei einigen Portalen haben sich Fehler eingeschlichen!

 

Bisher gefundene Fehler:

- Split / Gratisaktien vergessen

- falsche Dividendenhöhe

 

Deshalb wie Marfir empfiehlt, mit dem Geschäftsberichten abgleichen!

[reko]

vor 17 Stunden schrieb boggiboggwursdt:

Eine Fundamentalanalyse macht nur Sinn, wenn ich hinterher schlauer bin als vorher. Auch kann man sicht tot-fundamentalisieren. Andere betreiben Fundamentalanalyse light und kommen mit 5 Kennzahlen aus.

 

Kann mir irgendjemand bestätigen dass es normal ist, sich so zu fühlen?

Jeder hat seinen eigenen Weg. Reine Kennzahlenbewertung ist für mich nichts anderes als Factorinvesting. Kennzahlen sind nur innerhalb vergleichbarer Unternehmen ein Massstab und dienen mir nur zur Vorauswahl.

Wenn ich ich 2 relevante Firmen in einer Branche habe, dann will ich wissen warum die eine Firma ein höheres GKV hat und warum sie investiert. Ich muss die Entscheidungen nachvollziehen können und und überzeugt sein, dass die Branche und das Unternehmen zukünftig Erfolg hat. Die Zahlen sagen immer nur etwas über die Vergangenheit. Aber wenn nicht genügend Kapital und hohe Schulden vorhanden sind, dann kann man auch nicht investieren und dann hat das Auswirkungen auf die zukünftigen Gewinne.

 

Und Vorsicht bei Gewinnen - die können vom Management in weiten Grenzen manipuliert werden. Am wichtigsten sind mir die 3 Cashflows (operating, investing, financing), die Assets, der Cash und die Schulden. 

Ein anderer Punkt sind zukünftige Verpflichtungen.

[JosefSpa]

vor 3 Minuten schrieb dev:

Vorsicht, bei einigen Portalen haben sich Fehler eingeschlichen!

Absolut. Von den meisten Portalen stammen die Zahlen von https://www.factset.com/ 

Bei Aktien mit hoher Market Cap sind sie relativ zuverlässig. Bei kleineren dagegen kommen ab und an die abenteuerlichsten Sachen zu Stande, z. B. dass ein Quartalsergebnis als Jahresergebnis dargestellt wird.

 

[Marfir]

vor 23 Stunden schrieb JosefSpa:

Absolut. Von den meisten Portalen stammen die Zahlen von https://www.factset.com/ 

Bei Aktien mit hoher Market Cap sind sie relativ zuverlässig. Bei kleineren dagegen kommen ab und an die abenteuerlichsten Sachen zu Stande, z. B. dass ein Quartalsergebnis als Jahresergebnis dargestellt wird.

 

Oder der Gewinn wird inkl. Minderheitenanteile ausgewiesen. Basierend darauf macht das KGV keinen Sinn.

Man muss eh in die Geschäftsberichte schauen. Also kann man die Portale gleich links liegen lassen.

[JosefSpa]

vor 43 Minuten schrieb Marfir:

Also kann man die Portale gleich links liegen lassen

Um eine schnelle Übersicht zu bekommen ist das Ganze nicht verkehrt. Wie gesagt, vor allem bei hochkapitalisierten Unternehmen sind die Zahlen recht zuverlässig. Ein paar Geschäftsberichte und vorallem die financial Statements sollte man aber immer zusätzlich ansehen, das ist klar.

[Yerg]

Am 8.8.2018 um 15:06 schrieb boggiboggwursdt:

Eine Fundamentalanalyse macht nur Sinn, wenn ich hinterher schlauer bin als vorher. Auch kann man sicht tot-fundamentalisieren. Andere betreiben Fundamentalanalyse light und kommen mit 5 Kennzahlen aus.

Letztlich müssen dir die Kennzahlen irgendeine Frage beantworten. Einfach nur Kennzahlen ausrechnen weil man es kann, ergibt wenig Erkenntnis.

 

Das KGV ist nicht ohne Grund eine sehr beliebte Kennzahl: es beantwortet die Frage, wie viel Euro Investment du tätigen musst, um einen Euro Gewinn zu kaufen. Das ist bei fast jedem Investment eine sinnvolle Frage. (Der Haken an der Sache ist, dass das KGV für die Zukunft immer nur eine Prognose sein kann, das gilt aber so oder so ähnlich für alle Kennzahlen.)

 

Du hattest als Beispiel Umsatzrendite vs. EBIT-Marge gennant. Die EBIT-Marge sagt mehr über die operative Leistungsfähigkeit des Unternehmens aus, weil sie die Finanzierung ausblendet, aber am Ende kommt nur die Umsatzrendite beim Unternehmen an. Falls die EBIT-Marge deutlich über der Umsatzrendite liegt, kannst du dich fragen, woran das liegt, also wo zwischen EBIT und Nettogewinn das Geld verloren geht. Hat das Unternehmen sehr hohe Fremdkapitalkosten? Hohe Zinsen? Hohe Verschuldung? Beides? Falla ja, erwirtschaftet das Unternehmen genügend Cash, um seine Schulden zu bedienen und zurückzuzahlen? Um solche Fragen zu beantworten, kannst du dir dann wieder weitere Kennzahlen angucken, z.B. Eigenkapitalquote und Debt/EBITDA.

 

Für eine Fundamentalanalyse musst du das dann meiner Meinung nach auch noch mit einer qualitativen Einschätzung verbinden. Da stimme ich dem Beitrag von @reko zu.

 

Am 8.8.2018 um 15:06 schrieb boggiboggwursdt:

Gibt es Empfehlungen, wie man sich der Thematik sinnvoll annähern kann?

Ich habe noch einen weiteren Buchtipp für dich: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse von Nicolas Schmidlin (2013). Ich finde das ist eine schöne Aufstellung der wichtigsten Kennzahlen und recht gut gegliedert nach Art der Fragestellung (z.B. Rentabilität, finanzielle Stabilität, Unternehmensbewertung).

[Dandy]

Ich kann das Buch von Schmidlin auch empfehlen. Ich ermittle immer alle Kennzahlen aus seinem Buch für die vergangenen 11 Jahre. Die Kunst ist, wie schon richtig erwähnt, eher deren Interpretation. Nicht jede Kennzahl ist bei jedem Unternehmen relevant, aber man entdeckt damit immer mal den ein oder anderen interessanten Punkt und gerade die Entwicklung über die Jahre ist dabei wichtig.

 

Zusätzlich errechne ich noch Kennzahlen mit leicht modifizierten Annahmen, wie bspw. EV/EBIT unter Berücksichtigung von ungedeckten Pensionsverbindlichkeiten und operativem Leasing als Quasi-Schulden. Auch für das Gearing mache ich solche Anpassungen.

 

Die Bewertung bekommt man damit aber auch nicht. Dafür empfehle ich die Bücher von Damodaran. Er geht das Thema sehr umfassend an. 

 

Trotz allem ist es wichtig, die Geschäftsberichte zu lesen und die Zahlen einzuordnen. Teile wie bspw. die Segmentanalyse, aber auch wie das Management vergütet wird, Mehrheitsverhältnisse und andere Spezialitäten findet man nicht auf irgendwelchen Finanzseiten. Außerdem korrigiere ich die Zahlen noch, bspw. die Gewinne und das Eigenkapital um Minderheitsanteile korrigiert oder Fremdkapitalzinsen, die leider manchmal auf den operativen Cashflow addiert werden, ziehe ich wieder ab. 

 

Auch ganz brauchbar ist der Piotrosky Score, den ich noch zusätzlich heranziehe. Korreliert meiner Erfahrung nach ganz gut mit vielversprechenden Unternehmen. 

[boggiboggwursdt]

Danke für die vielen Antworten!

 

Am 9.8.2018 um 08:11 schrieb JosefSpa:

Die Frage ist doch: Braucht es tatsächlich mehr? Die bekannten Zahlen haben einen langjährige Erfolgsgeschichte hinter sich und absolute Bestandsberechtigung. In manchen Segmenten funktionieren diese Kennzahlen nicht, wie z. B. bei Beteiligungsgesellschaften und bei Banken. [...] Bin der Meinung man sollte die einzelnen Positionen kennen und verstehen, jedoch nicht überbewerten. Zur maximalen Verwirrung tragen dann Unternehmen bei die ihre Zahlen in GAAP und NON GAAP ausweisen, neben den IFRS Zahlen.

 

Lange Rede kurzer Sinn: Zahlen lesen und verstehen, jedoch das Auge für das Wichtige behalten.

Die Frage was es braucht, kann ich nur beantworten, wenn ich alle Finanzkennzahlen kenne und weiß, was diese aussagen. Daher arbeite ich mich erstmal in "alles" ein und schmeiße Kennzahlen raus, die ich (Stand jetzt) für mich als nutzlos erachte. Gerade das Fettgedruckte scheint die Krux zu sein

 

Am 9.8.2018 um 08:13 schrieb Marfir:

Sich "tot-fundamentalisieren" passiert eigentlich nur wenn man entweder noch nicht weiß worauf man achten muss oder man ist generell ein Perfektionist.

Da fühlt sich der Beginner direkt angesprochen und verstanden...

 

Am 10.8.2018 um 21:13 schrieb Yerg:

Letztlich müssen dir die Kennzahlen irgendeine Frage beantworten. Einfach nur Kennzahlen ausrechnen weil man es kann, ergibt wenig Erkenntnis.
@reko

 

Das musste ich auch feststellen

 

Am 10.8.2018 um 21:13 schrieb Yerg:

Das KGV ist nicht ohne Grund eine sehr beliebte Kennzahl: es beantwortet die Frage, wie viel Euro Investment du tätigen musst, um einen Euro Gewinn zu kaufen. Das ist bei fast jedem Investment eine sinnvolle Frage. (Der Haken an der Sache ist, dass das KGV für die Zukunft immer nur eine Prognose sein kann, das gilt aber so oder so ähnlich für alle Kennzahlen.)

@reko

 

Gutes Beispiel. Das KGV ist so einfach zu berechnen und bietet doch einige Fallsticke, viele denken sie kennen die volle Aussagekraft. Mittlerweile bin ich mir nicht sicher, ob ich das volle Potenzial des KGVs selbst begreife. Es geht ja schon damit los, dass ein Investment á la "kaufe Unternehmen mit einem KGV kleiner 15, denn die sind billlig" völliger Quatsch ist, wenn viele andere Dinge nicht beachtet werden... Wachstumswerte, zyklische Werte, Banken... Genau solche Fallstricke will ich ja letztlich herausfinden. Es ist unglaublich mühsam, jede Kennzahl zu durchdenken und zu entscheiden, ob die für mich nützlich sein wird. Ich habe schon etliche aussortiert und kann mittlerweilen gar nicht mehr sagen, was ich da eigentlich warum entsorgt habe, so hoch ist die Informationsdichte. Ich möchte jedenfalls nicht so naiv sein, wahllos 5 Kennzahlen zu nutzen, ohne zu wissen was es da draußen noch an Kennzahlen gibt die mir bessere Aussagen liefern.

 

Da beißt sich für mich irgendwie die Katze in den eigenen SChwanz... ich will (am Schluss) die Anzahl der Kennzahlen möglichst gering halten, muss aber anfänglich irgendwie doch durch alle Kennzahlen durch. Wie soll ich sonst die Aussagekraft einer Kennzahl bewerten können?

 

OT: Weiß jemand, wie ich das "@reko" aus den Zitaten rauskriege? Kann das nicht löschen!

[JosefSpa]

vor 18 Minuten schrieb boggiboggwursdt:

"kaufe Unternehmen mit einem KGV kleiner 15, denn die sind billlig" völliger Quatsch ist

Wenn ich eines über die Jahre gelernt habe, ist das selbst derartig simple Methoden, wie auch Dogs of the Dow usw. funktionieren können. Man kann ihnen eine gewisse Funktionalität trotz der Einfachheit nicht absprechen. Gut würde ich aber mit derartigen Methoden nicht schlafen können.

vor 22 Minuten schrieb boggiboggwursdt:

Da beißt sich für mich irgendwie die Katze in den eigenen SChwanz... ich will (am Schluss) die Anzahl der Kennzahlen möglichst gering halten, muss aber anfänglich irgendwie doch durch alle Kennzahlen durch. Wie soll ich sonst die Aussagekraft einer Kennzahl bewerten können?

Du solltest dich dann auf die "größeren" Kennzahlen fokussieren, welche andere Kennzahlen bereits beinhalten. 

 

Ich habe die wichtigen Kennzahlen für mich wie folgt eingeordnet:

Profitabilität - KCV, KGV und Eigenkapitalrendite

Substanz und Stabilität - KBV und Eigenkapitalquote

Mehr braucht es meines Erachtens an stupiden Kennzahlen nicht. Wichtiger ist noch die mehrjährige Wertanalyse mit gleichzeitigem Branchenvergleich. So kann man die sowohl stabilsten als auch profitabelsten Unternehmen im Segment ausmachen, die noch dazu für einen ordentlichen Preis gehandelt werden.

Zusätzlich gilt es das Management zu beurteilen und das wars, zumindest bei konservativen Unternehmen. In der Finanzbranche sind diese Kennzahlen nahezu hinfällig.

 

[Marfir]

vor 52 Minuten schrieb boggiboggwursdt:

Da beißt sich für mich irgendwie die Katze in den eigenen SChwanz... ich will (am Schluss) die Anzahl der Kennzahlen möglichst gering halten, muss aber anfänglich irgendwie doch durch alle Kennzahlen durch. Wie soll ich sonst die Aussagekraft einer Kennzahl bewerten können?

Mach dich doch nicht so verrückt. Du wirst über die Zeit lernen welche Kennzahlen für welche Branchen sinnvoll sind und welche nicht. Welche Kennzahlen durch das Management manipuliert werden können und welche weniger. Und welche Kennzahlen dazu geeignet sind verschiedene Unternehmen innerhalb einer Branche über Landesgrenzen hinweg zu vergleichen, z. B. EV/EBIT.

Bau dir erst mal einen Kompetenzkreis in einigen Branchen auf. Dann hast du schon mal ein Set an relevanten Kennzahlen kennen gelernt.

 

Sich auf ganz wenige Kennzahlen zu beschenken mag vielleicht einfach/erstrebenswert erscheinen. Und es gibt tatsächlich viele Anleger die immer wieder versuchen die eine magische Formel zu finden, die alles beschreibt. Aber das stellt immer Einschränkungen hinsichtlich der Beantwortung von Fragen dar. Viele Kennzahlen geben dir einen besseren Gesamteindruck vom Unternehmen. Wäre Investieren so einfach, dann würden nur noch die Dummen und Armen arbeiten gehen.