EV/EBIT und der Streubesitz

[marcem]

Hallo Freunde der Aktienbewertung,

 

Ich hänge gerade bei der Aktienbewertung anhand des EV/EBIT fest. Genauer gesagt geht es dabei um die korrekte Bestimmung des Enterprise Value (EV).

 

Die grundlegende Formel dazu lautet: EV = Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung (also Verbindlichkeiten - kurzfr. verfügbare Bestände inkl. Cash). Der Grundgedanke ist einen Wert zu ermitteln, den ich bezahlen würde, würde ich das komplette Unternehmen kaufen.

 

Nun stellt sich mir aber folgende Frage:

 

Die Marktkapitalisierung richtet sich im Beispiel des DAX nach der Anzahl der ausgegebenen Aktien. Sollte es nun also zwei Unternehmen geben, die völlig identisch sind, Unternehmen A hat jedoch 75% der Aktien im Streubesitz und Unternehmen B nur 25%, würde doch Unternehmen A einen viel höheren EV haben, obwohl das Unternehmen nicht besser oder schlechter ist - es sind nur mehr Aktien im "Free Float", sodass die Marktkapitalisierung höher ist. Dies würde - wenn der Gedanke richtig ist - diese Kennziffer verfälschen.

 

Ein konkretes Beispiel wäre die Edding AG. Dort sind 25,31% der Aktien im Streubesitz und das Unternehmen weist eine Marktkapitalisierung von ca. 46 Mio. Euro auf. Würde ich nun alle verfügbaren Aktien kaufen, würden mir "nur" 25,31% der Aktien gehören und - nach meinem Gedankengang - damit auch nur 25,31% der Nettoverschuldung und 25,31% des EBITs. In der normalen Formel gehen jedoch die Verschuldung und das EBIT zu 100% in die Berechnung ein, obwohl diese ja zu knapp 75% noch den anderen Anteilseignern gehören müssten. Muss die Formel hier also modifiziert werden? Wenn ja, sollte die Marktkapitalisierung, die nur 25% des Unternehmens bewertet, auf 100% hochgerechnet werden? Oder sollten schlichtweg die Nettoverschuldung und das EBIT auf den Anteil des Streubesitzes, also 25%, runtergerechnet werden, der einem bei einem theoretischen Kauf der verfügbaren Marktkapitalisierung gehören würde?

 

Eine weitere Frage dazu: Es sind ca. 473.000 Vorzugsaktien der Edding AG ausgegeben und 600.000 Stammaktien (siehe hier). Als gehandelte Aktien werden überall die 473.000 Vorzugsaktien angegeben und daraus mit einem Kurs von ca. 99 Euro die Marktkapitalisierung von ca. 46 Mio. Euro errechnet. Diese Aktien entsprechen dann aber ca. 44% aller ausgegebenen Aktien (473.000 / (600.000 + 473.000)). Woher kommt diese Differenz zum Streubesitz (25%)?

 

Und darauf basierend die Frage: Wie viel ist nun das gesamte Unternehmen wert? Sollte die Marktkapitalisierung von 46 Mio. Euro anhand des Streubesitzes von ca. 25% hochgerechnet werden (was ca. einer Vervierfachung entspräche und einen Wert von ca. 180 Mio. Euro ergibt) oder anhand der 44% der ausgegebenen Aktien (was etwas mehr als einer Verdoppelung entspräche und in einem Gesamtwert von etwas über 100 Mio. Euro resultiert)? Die theoretisch richtige Variante wäre für mich die 1., die logisch erscheinendere (vor dem Hintergrund eines Jahresüberschuss von ca. 7 Mio. Euro) wäre in meinen Augen die 2.

 

Ich konnte bisher weder im englischsprachigen noch im deutschsprachigen Raum etwas über die Bereinigung der Kennzahl EV/EBIT hinsichtlich des Streubesitzes lesen, deshalb frage ich mich, ob ich in der Formel etwas übersehen habe, selbst auf dem Schlauch stehe o.Ä. Über jede Form der Anregung oder Antwort auf eine der Fragen wäre ich sehr dankbar!

[Dandy]

Deine Grundannahme ist schlicht falsch. Die Marktkapitalisierung ist unabhängig vom Free-Float. Es ist die Anzahl (verwässerter) Aktien mal Kurs, wobei die Vorzugsaktien hinzuzurechnen sind. Alleine das sorgt schon für viele wiedersprüchliche Angaben in Finanzportalen, weshalb ich die Berechnung selbst vornehme. Sogar bei Bloomberg habe ich schon falsche Angaben der Marktkapitalisierung gesehen. 

 

Die Berechnung des Enterprise-Value hat darüber hinaus noch weitere Fallstricke. Suche dazu mal einen Artikel von Damodaran, der das genau aufdröselt. 

[marcem]

Vielen Dank für deine Antwort und den Tipp zum Artikel von Damodaran, Dandy!

 

Stimmt, ich habe schlichtweg die Free-Float-Methode der DAX-Gewichtung als generelle Berechnung angenommen. Das ist natürlich Unsinn.

 

Also, um im Beispiel der Edding AG zu bleiben, gibt es 473.000 Vorzugsaktien die zu einem Kurs von ca. 99€ notieren (das ergibt eine Marktkapitalisierung von 46 Mio. €) und 600.000 Stammaktien, die nicht ausgegebenen werden und daher keine aktuelle Bewertung haben. Die Marktkapitalisierung repräsentiert ca. 44% aller Anteile des Unternehmens (Vorzugsaktien / alle Aktien).

 

Nun wäre doch die naheliegendste Variante zur (groben) Berechnung des EV / EBIT, alle einfließenden Größen (EBIT, Nettoverschuldung,...) mit 44% zu multiplizieren, um den Anteil auf die verfügbare Marktkapitalisierung herunterzurechnen, oder nicht?

 

Das würde bedeuten (einzelne Werte nur grob aus dem letzten Finanzbericht herausgesucht): EV / EBIT (in Mio. Euro) = (46 (Marktkapitalisierung + [3,1 (Verbindlichkeiten) - 23,5 (Umlaufvermögen)] * 0,44) / (7,1 (EBIT) * 0,44)

 

Daraus würde ein EV / EBIT von ca. 11,85 resultieren, was für mich erst einmal nach einer realistischen Zahl klingt. Wäre dies, ohne tief ins Detail zu gehen (bspw. vorerst ohne die im Artikel von Damodaran genannten Einschränkungen hier zu berücksichtigen), eine vernünftige Annäherung an die Berechnung des EV / EBIT in so einem Fall?

[Dandy]

Naja, etwas unkonventionell, aber kannst du so machen. Gemeinhin bezeichnet man als Marktkapitalisierung den Wert aller Anteile, auch derer, die zur Zeit nicht zum Verkauf stehen aber stehen könnten. Da gehören die verwässerten Anteile übrigens auch dazu. 

 

Um bei Deinem Beispiel zu bleiben: Wenn Du keine anderen Zahlen hast, dann würde ich pragmatisch die Stammaktien zum Kurs der Vorzüge ansetzen. Man kann nicht aus allem eine Wissenschaft machen, sonst kommt man nicht weiter. Das wirst Du beim Lesen des Papers von Damodaran vermutlich auch feststellen. 

Naja, etwas unkonventionell, aber kannst du so machen. Gemeinhin bezeichnet man als Marktkapitalisierung den Wert aller Anteile, auch derer, die zur Zeit nicht zum Verkauf stehen aber stehen könnten. Da gehören die verwässerten Anteile übrigens auch dazu. 

 

Um bei Deinem Beispiel zu bleiben: Wenn Du keine anderen Zahlen hast, dann würde ich pragmatisch die Stammaktien zum Kurs der Vorzüge ansetzen. Man kann nicht aus allem eine Wissenschaft machen, sonst kommt man nicht weiter. Das wirst Du beim Lesen des Papers von Damodaran vermutlich auch feststellen. 

[Tom Peters]

Am 13.6.2017 um 04:44 schrieb marcem:

kurzfr. verfügbare Bestände

 

Es gibt auch andere Bewertungsexperten, die diesen Posten etwas abwerten würden.

 

Heißt Cash fließt zu 100% rein, das bekommt man auf jeden Fall.

 

Aber Positionen wie Forderungen oder eventuell Warenbestände werden bspw. nur zu 90% angesetzt, weil da nicht zu 100% Sicherheit besteht, dass man überhaupt den vollen Betrag erhalten könnte. Gibt ja bspw. auch Forderungsausfälle. Oder Waren aus dem Bestand können nur noch mit Rabatt verkauft werden.

 

 

[Dandy]

Working Capital gehört da meiner Meinung nach überhaupt nicht rein. Zu den Schulden minus Cash höchstens noch ungedeckte Pensionen und operatives Leasing minus kurzfristig veräußerbare Finanzanlagen (ohne Derivate). Im Einzelfall mag das anders aussehen (bspw Banken, Versicherung und spezielle Branchen), aber das ist dann ja auch nicht der Normalfall. Damodaran dröselt das schon alles auf. 

 

Damit sieht man auch, was Angaben von Kennzahlen in irgendwelchen Portalen wert sind. Es hängt eben immer davon ab, was man aus der Zahl herauslesen möchte und was nicht.