Hörgerätebranche

[Dandy]

Hallo,

 

nach längerer Vorbereitung kommt hier mein nächster Branchenthread zum Thema Hörgeräteindustrie.

 

Nachdem ich schnell feststellen musste, dass es bei den gängigen Internetseiten schwer bis unmöglich ist, an verlässliche Daten über mehrere Jahre hinweg möglichst in einer einheitlichen Vergleichswährung ranzukommen, habe ich mir die recht große Arbeit gemacht, alle Zahlen direkt aus den einzelnen Geschäftsberichten zu entnehmen. Im Zuge dessen habe ich gleich Nägel mit Köpfen gemacht und alle Kennzahlen aus Stairways-Buch in entsprechenden Excel-Tabellen berechnet. Für alle Unternehmen bis auf eine Ausnahme habe ich das für einen Zeitraum von 10 Jahren gemacht. Für manche Unternehmen gab es noch ältere Geschäftsberichte und bei einem nur bis 2006. Die Vergleichbarkeit müsste aber noch gewährleistet sein.

 

Verglichen habe ich folgende Unternehmen:

 

- Sonova

- GN Store Nord

- William Demant

- Cochlear

 

Die ersten drei kann man als quasi klassische Hörgerätehersteller bezeichnen, Cochlear stellt meines Wissens nur sogenannte Cochlea-Implantate her. Unter klassischen Hörgeräten verstehe ich solche, bei denen der Schall rein akustisch verstärkt und übertragen wird. Das sind überwiegend sogenannte HdOs (Hinter dem Ohr Geräte, im englischen BTE genannt) und IdOs (In dem Ohr-Geräte, im englischen ITEs genannt). Dabei gibt es noch zahlreiche Unterarten auf die ich jetzt nicht im Detail eingehen will.

 

Cochlea-Implantate sind elektronische Implantate am Innenohr, welche die Hörschnecke (Cochlea) mittels Elektroden der Länge nach anregen. Das Innenohr funktioniert auf entsprechende Weise: Je nach Höhe der Frequenz werden Bereiche weiter innen oder weiter außen in der Cochlea angeregt. Das simuliert ein Cochlea-Implantat (sehr vereinfacht ausgedrückt, bin da kein Experte) mittels der entlang der Innenohrschnecke angebrachten Elektroden.

 

Cochlea-Implantate stellt neben Cochlear auch Sonova her, unter der Marke Advanced-Bionics, welche sie vor ein paar Jahren zugekauft haben. Sonova ist meines Wissens der einzige Hersteller am Markt, der sowohl die klassischen Hörgeräte als auch Implantate herstellt.

 

Generell ist zu sagen, dass der Hörgerätemarkt fast ausschießlich in Europa zuhause ist. Markbeherrschend sind dabei die Dänen (William-Demant/Oticon und GN Resound), die Schweizer (Sonova/Phonak) und Deutschen (Siemens). Ausnahmen sind einzig Cochlear (Australien, aber nur Implantate) und Starkey (USA, Privatunternehmen, relativ kleiner Marktanteil).

 

Zu Siemens gibt es zu sagen, dass diese gerade dabei sind die Hörgerätesparte als eigenständige AG abzuspalten. Wir haben also auch noch die Gelegenheit ein IPO mit in den Vergleich aufzunehmen sobald die entsprechenden Geschäftsberichte veröffentlicht werden. Das könnte interessant werden, auch wenn man IPOs eher meiden sollte und es nicht gesagt ist, dass die Aktien überhaupt über die Börse handelbar sein werden (weil sich Investoren alle Aktien vorher krallen).

 

Im ersten Teil werde ich nur auf einen Vergleich der Unternehmenszahlen eingehen. Im Anschluss werde ich etwas zum Hörgerätemarkt und der Konkurrenzsituation aus meiner Sicht sagen. Dabei ist zu beachten, dass ich bereits Aktien von Sonova besitze und damit unter dem Self-Confirmation Bias leide. Das bitte bei meinen Ausführungen beachten.

 

Hier mal die absoluten Zahlen im Vergleich der Unternehmen. Alle Zahlen sind in Euro umgerechnet zu den jeweiligen Jahresschlusskursen. Ich habe dabei nicht Rücksicht auf das jeweilige Geschäftsjahr des Unternehmens genommen, welches manchmal ins Frühjahr des Folgejahres hineinreicht.

 

Hier also die Geschäftszahlen der letzten 10 Jahre (bis auf Cochlear mangels Geschäftsberichten) in € im Vergleich:

 

 

Sonova:

 

William Demant:

 

 

GN Resound:

 

 

Cochlear:

 

 

 

 

Nun kommen wir zu den Kennzahlen. Hier sind alle Kennzahlen aus Stairways Buch die auf dem Umsatzkostenverfahren beruhen (fast alle Unternehmen verwenden das heutzutage). Ich übernehme keine Gewähr für die Korrektheit der Zahlen, denn Fehler zu machen ist bei der Datenmenge recht wahrscheinlich, zumal die Geschäftsberichte nicht immer gleich aufgebaut sind und manche Zahlen nur indirekt ableitbar waren (zum Beispiel EBITDA und Marktkapitalisierung bei einzelnen Unternehmen).

 

Eine kleine Anmerkung vorweg: Zwei Kennzahlen ließen sich bei keinem der Unternehemn berechnen, da der Auftragsbestand in keinem der Geschäftsberichte zu finden war. Vermutlich ist es bei solchen Unternehmen mit relativ hohen Stückzahlen auch weniger relevant. Das mag bei Maschinenbauern anders aussehen. Bei Cochlear konnten die letzten beiden Spalten der Kennzahlen mangels Zahlenmaterial wie gesagt nicht berechnet werden.

 

Hier also die Kennzahlen im Vergleich:

Sonova:

 

 

WilliamDemant:

 

 

GN Resound:

 

 

Cochlear:

 

 

 

Alle Daten finden sich auch in diesen Excel-Tabellen, die besser lesbar und vergleichbar sind als die eingehängten Bilder. Gerne dürfen die Daten erweitert, kontrolliert und ergänzt werden. Auch wären vielleicht die ein oder anderen Kurven oder Durchschnittswerte interessant.Also, ich hoffe auf rege Beteiligung!

 

UnternehmensanalyseSonova.xls

 

UnternehmensanalyseWilliamDemant.xls

 

UnternehmensanalyseGNResound.xls

 

UnternehmensanalyseCochlear.xls

 

Bei Gelegenheit werde ich noch was zur Situation in der Branche an sich zum Besten geben und auch begründen, warum ich ausgerechnet Sonova-Aktien besitze. Vielleicht werde ich auch eine SWOT-Analyse liefern und mich an einer DCF versuchen.

 

Das alles hängt auch stark von den Beiträgen hier ab. Wenn es so läuft wie in den anderen Branchenthreads, dass einer die ganze Arbeit abliefert und sonst keiner bereit ist etwas beizutragen, dann werde ich das künftig nur noch für mich selbst oder per PN mit anderen zusammen machen. Ich habe viel von Anderen im Forum gelernt und mitbekommen, aber trotzdem bin ich extrem enttäuscht von dem mangelnden Mitmach-Eifer in den bisherigen Branchenthreads. Ich hoffe das ändert sich jetzt und es werden auch andere aktiv Arbeit reinstecken und sie allen zur Verfügung stellen - es profitieren schließlich alle davon.

[dakac]

Bei Gelegenheit werde ich noch was zur Situation in der Branche an sich zum Besten geben und auch begründen, warum ich ausgerechnet Sonova-Aktien besitze. Vielleicht werde ich auch eine SWOT-Analyse liefern und mich an einer DCF versuchen.

 

Das alles hängt auch stark von den Beiträgen hier ab. Wenn es so läuft wie in den anderen Branchenthreads, dass einer die ganze Arbeit abliefert und sonst keiner bereit ist etwas beizutragen, dann werde ich das künftig nur noch für mich selbst oder per PN mit anderen zusammen machen. Ich habe viel von Anderen im Forum gelernt und mitbekommen, aber trotzdem bin ich extrem enttäuscht von dem mangelnden Mitmach-Eifer in den bisherigen Branchenthreads. Ich hoffe das ändert sich jetzt und es werden auch andere aktiv Arbeit reinstecken und sie allen zur Verfügung stellen - es profitieren schließlich alle davon.

 

Vielen Dank. Ich bin auch interessiert etwas davon zu erfahren. Du hast mal gesagt, dass du in dieser Branche tätig bist und ich habe geduldig gewartet.

 

Extrem enttäuscht bist Du? Das liegt an falschen Erwartungen. WPFler sind halt nicht so an Einzelaktieninvestments interessiert! Das soll man auch respektieren.

[xenopus]

aber trotzdem bin ich extrem enttäuscht von dem mangelnden Mitmach-Eifer in den bisherigen Branchenthreads. Ich hoffe das ändert sich jetzt und es werden auch andere aktiv Arbeit reinstecken und sie allen zur Verfügung stellen - es profitieren schließlich alle davon.

 

Ich bewundere wie viel Zeit und Kraft Du in diese Analyse gesteckt hast. Was den Mitmacheifer angeht: Als jemand, der keinerlei Branchenwetten eingeht und schon gar kein Stockpicking macht, kommt mir das das Gedicht "Kunst" von Eurgen Roth in den Sinn:

 

Ein Mensch malt, vor Begeisterung wild,

drei Jahre lang an einem Bild.

Dann legt er stolz den Pinsel hin

und sagt: "Da steckt viel Arbeit drin."

Doch damit war's auch leider aus,

die Arbeit kam nicht mehr heraus.

 

Will sagen: Unsexy ETF, breit streuen, passiv investieren und bei dem Wetter lieber aktiv den Sommer im Biergarten genießen

 

dakac hat schon recht, das liegt nicht so sehr daran, daß die Leute hier Infos für lau absaugen wollen, sondern das dieses Thema hier für die Mehrheit nicht so peitscht.

 

Gruß

Xenopus

[Dandy]

Oh Gott, jetzt besetzen auch noch die Passiv-Missionare den Thread ..schlimmer kanns nicht kommen.

 

Auch wenn nicht repräsentativ: Bisher bin ich mit meiner brotlosen Kunst besser gefahren als Du mit Deinem Passiv-Gedöns. Und jetzt verschone mich bitte mit weiteren Posts die nichts zum Thema beitragen ...

[Schildkröte]

"Wie bitte? Was haben Sie gesagt? Es tut mir leid, aber ich kann Sie nicht verstehen!" - "Kein Problem: Hier werden Sie geholfen!"

 

Dandy, eine super Arbeit! Dafür von mir! Deine Kritik in Bezug auf mangelnde Mitarbeit anderer User kann ich nachvollziehen. Auch aufgrund der WM und des schönen Wetters habe ich meine Analysen im Branchensubforum zuletzt etwas zurückgestellt. Vor dem Jahresurlaub möchte ich jedoch noch das eine oder andere nachreichen. Die hier präsentierte Datenmenge ist enorm. Das werde ich mir mal in Ruhe anschauen. Vier Fragen vorweg:

 

Siemens: Enthalten die Geschäftsberichte konkrete Angaben zur abzustoßenden Hörgerätesparte oder muss man diesbezüglich auf den Börsenprospekt zum IPO warten?

 

GN Resound: Hier fällt mir im Geschäftsjahr 2013 ein negativer Free Cashflow auf. Weißt Du diesbezüglich näheres?

 

KIND: Die Hörgerätekette vertreibt unter eigenem Namen Hörgeräte. Werden diese Hörgeräte von den hier genannten Unternehmen hergestellt oder wirklich von KIND selbst?

 

Wachstum: Die jährlichen Ergebnissteigerungen im Betrachtungszeitraum sind beachtlich. Glaubst Du, dass dieses Wachstum auch in den nächsten Jahren fortgesetzt werden kann?

 

Ich selbst halte unter anderem Aktien von Fielmann. Die Augenoptikerkette verkauft neben Brillen eben auch Hörgeräte. Branchenprimus in diesem Metier ist aber ganz klar KIND. amplifon aus Italien ist ebenfalls börsennotiert. Hierbei handelt es sich zwar nicht um Hersteller, sondern um Händler von Hörgeräten, aber irgendjemand muss die Dinger ja schließlich unters Volk bringen. Die Gefahr des Online-Handels halte ich hier für nicht ganz so hoch wie beispielsweise bei Kleidung, da bei Brillen und Hörgeräten eine kompetente und individuelle Beratung meines Erachtens unerlässlich ist. Von daher meine Frage: Soll ich das Thema Vertrieb (von Hörgeräten) ebenfalls in diesem Thread behandeln? Wenn ja, soll ich erstmal warten, bis das eigentliche (technische) Thema abgearbeitet ist?

 

An die Übrigen:

Geben und nehmen! Der eine stellt Einzelwerte vor, der andere führt ein interessantes Musterdepot. Dandy und ich wiederum versuchen, dass Erbe von Karl Napf fortzuführen. Es wäre schön, wenn sich jeder auf seine Weise daran beteiligen würde. Selbst wer keine Analysen erstellen möchte oder kann, darf sich gerne an der Diskussion beteiligen.

 

Was das Thema ETFs angeht: Die sind für viele Kleinanleger wahrscheinlich am besten geeignet und auf lange Sicht dürfte man damit eine ansehnliche Rendite erzielen. Aber überdurchschnittliche Ergebnisse erzielt man meiner Meinung nach eher mit Wachstumswerten. Und um eine Wachstumsbranche handelt es sich hier definitiv. Oder gibt es inzwischen auch schon einen entspr. Hörgeräte-ETF? Ansonsten kann ich Dandy nur beipflichten: Bitte keine Diskussion aktiv vs. passiv in diesem Thread! Das gab es im WPF schließlich oft genug. Jeder soll nach seiner Facon selig werden.

[Dandy]

 

 

Du hast mal gesagt, dass du in dieser Branche tätig bist und ich habe geduldig gewartet.

 

 

Ja, ich bin in der Branche tätig, aber bei keinem der Unternehmen deren Zahlen ich im Eröffnungsthread verglichen habe.

 

 

Extrem enttäuscht bist Du? Das liegt an falschen Erwartungen. WPFler sind halt nicht so an Einzelaktieninvestments interessiert! Das soll man auch respektieren.

 

 

Das halte ich für ein Gerücht. Würde die Mehrheit wirklich passiv investieren, dann bestünde dieses Forum aus genau einem Thread: Welche ETFs für das Weltportfolio. Es gibt genügend Beiträge zu Einzelunternehmen und andere aktive Themen. Wenn aber Leute ihr Geld in Einzelaktien investieren (und das machen etliche hier), dann sollte ihnen auch daran liegen etwas beizutragen damit die Gruppe insgesamt davon profitiert. Jeder kennt sich in irgendeinem Bereich besonders gut aus, sei es aufgrund der eigenen Arbeit, spezieller Interessen oder weil man sich schlicht in ein Thema eingelesen hat. Dann kann man auch einen Branchenthread aufmachen und ein paar Zahlen vergleichen. Das kriegt jeder hin. Meiner Meinung nach liegt es schlicht an mangelndem Einsatz, worunter letztlich ein gewisser Nutzen des Forums verloren geht, nämlich der, Informationen zu teilen.

 

So, aber lassen wir das Thema jetzt.

 

Die hier präsentierte Datenmenge ist enorm.

 

 

Keine Sorge, dazu komme ich noch. Die Zahlen sind so natürlich erstmal wertlos. Als nächstes werde ich etwas zur Interpretation und, wichtiger, zum Vergleich der Unternehmen untereinander schreiben. Ich kann das aber nicht alles in einem Schritt machen. Vielleicht komme ich morgen dazu. Auch muss klar sein, dass die Zahlen erst der Anfang sind, denn sie erlauben keinen Blick in die Zukunft. Dennoch sind sie das Fundament und ich werde zu meinen persönlichen Zukunftserwartungen in dieser Branche später noch etwas schreiben. Alles zu seiner Zeit.

 

 

Siemens: Enthalten die Geschäftsberichte konkrete Angaben zur abzustoßenden Hörgerätesparte oder muss man diesbezüglich auf den Börsenprospekt zum IPO warten?

 

 

Meines Wissens muss man auf das Prospekt warten. Die Hörgerätebranche von Siemens verbirgt sich bisher im Healthcare Sektor und wurde meines Wissens nach bislang nicht einzeln aufgeschlüsselt, jedenfalls nicht in dem Detailgrad wie obige Unternehmen. Aber das wird sich ja demnächst ändern, dann kann man sie in den Vergleich mit einbeziehen. Ist ja auch mal spannend ein IPO von Anfang an zu begleiten.

 

 

GN Resound: Hier fällt mir im Geschäftsjahr 2013 ein negativer Free Cashflow auf. Weißt Du diesbezüglich näheres?

 

 

Dazu muss man sich nur die Cash-Flow Rechnung im aktuellen Jahresbericht ansehen. Es sind vor allem zwei Dinge: 2013 wurde etwas mehr investiert als 2012, zum Beispiel in Akquisitionen. Außerdem, und das fällt noch viel stärker ins Gewicht, ist 2012 von einem Einmaleffekt geprägt. Hierbei handelt es sich offenbar um eine außergerichtliche Schlichtung mit der polnischen Telekom. Details dazu findest Du hier. Offenbar handelt es sich 2012 um Phase 2, da Phase 1 schon 2010 abgeschlossen wurde. Was sich genau dahinter verbirgt weiß ich nicht. Viel wichtiger finde ich aber, dass GN ohne diese Einmaleffekte schon mehrfach einen negativen Cash-Flow eingefahren hat. Nicht so toll. Mehr dazu dann im detaillierten Vergleich.

 

 

KIND: Die Hörgerätekette vertreibt unter eigenem Namen Hörgeräte. Werden diese Hörgeräte von den hier genannten Unternehmen hergestellt oder wirklich von KIND selbst?

 

 

Nein, Kind stellt keine Hörgeräte selbst her. Zwar meines Wissens wohl schon individuell gefertigte Schalen für IdOs, aber die Elektronik und der Großteil der Geräte, heutzutage HdOs, werden von den üblichen Verdächtigen gekauft, also Phonak (Sonova), Oticon (William Demant), GN Resound und Siemens. Das wechselt immer bunt hin und her.

 

 

Wachstum: Die jährlichen Ergebnissteigerungen im Betrachtungszeitraum sind beachtlich. Glaubst Du, dass dieses Wachstum auch in den nächsten Jahren fortgesetzt werden kann?

 

 

Das sind meiner Meinung nach zwei Effekte: Zum Einen hat eine erhebliche Konsolidierung in den letzten Jahrzehnten im Hörgerätemarkt stattgefunden. Es gibt nur noch wenige große Spieler, die Größten davon sind heute Sonova, William Demant und Siemens. Außerdem profitieren insbesondere die Hersteller klassischer Hörgeräte von der demographischen Situation in den Industrienationen und China. Das erschließt sich wohl jedem, dass in diesen alternden Gesellschaften mit dem entsprechendem Kleingeld gehöriges Wachstumspotenzial steckt. Der Hörgerätemarkt ist, milde ausgedrückt, ein dankbarer. Aufgrund der, aus meiner Sicht, weitgehend abgeschlossenen, Konsolidierung werden die Wachstumsraten in der Zukunft von den genannten Unternehmen aber nicht mehr so hoch ausfallen, dafür wohl recht beständig, jedenfalls im Durchschnitt.

 

Ich selbst halte unter anderem Aktien von Fielmann. Die Augenoptikerkette verkauft neben Brillen eben auch Hörgeräte. Branchenprimus in diesem Metier ist aber ganz klar KIND. amplifon aus Italien ist ebenfalls börsennotiert. Hierbei handelt es sich zwar nicht um Hersteller, sondern um Händler von Hörgeräten, aber irgendjemand muss die Dinger ja schließlich unters Volk bringen. Die Gefahr des Online-Handels halte ich hier für nicht ganz so hoch wie beispielsweise bei Kleidung, da bei Brillen und Hörgeräten eine kompetente und individuelle Beratung meines Erachtens unerlässlich ist. Von daher meine Frage: Soll ich das Thema Vertrieb (von Hörgeräten) ebenfalls in diesem Thread behandeln? Wenn ja, soll ich erstmal warten, bis das eigentliche (technische) Thema abgearbeitet ist?

 

 

Ja, die können sicherlich hier mit aufgenommen werden, sind aber erstmal getrennt zu betrachten, da mehr oder weniger reine Händler. Ich habe sie absichtlich nicht in den ursprünglichen Vergleich mit aufgenommen. Ja, die Optiker wollen immer mehr auch das Geschäft der Akustiker (quasi die Hörgeräteläden) übernehmen. Das ist ein gewisser Trend. Allerdings braucht es für die individuelle Einstellung eines Hörgerätes meiner Meinung nach erheblich mehr Wissen als für den Verkauf einer Brille. Hörgeräteakustiker ist zumindest in Deutschland eine eigenständige Ausbildung und das meiner Meinung nach völlig zu recht.

 

Damit beantwortet sich quasi auch Deine andere Frage über den Vertriebskanal: Um ein Hörgerät individuell auf den jeweiligen Hörschaden einzustellen braucht es immer auch eine kompetenten Verkäufer, der das Gerät richtig einstellt. Dieser muss ein sogenanntes Audiogramm (Messung des individuellen, frequenzabhängigen Hörverlustes) und idealerweise noch zusätzliche Messungen und Fragestellungen vornehmen. Dann muss er mit der sogenannten Anpasssoftware recht komplexe Einstellungen an dem Hörgerät vornehmen (heute stark unterstützt durch die Anpasssoftware der Hersteller, aber dennoch ist ein gutes Handwerk unverzichtbar). Dieser Prozess wird so schnell nicht durch irgendwelche Standardabläufe im Online-Vertrieb ersetzt werden. Hinzu kommt, dass ich dem Einsatz, worunter letztlich ein gewisser Nutzen des Forums verloren geht, nämlich der, Informationen zu teilen.

 

So, aber lassen wir das Thema jetzt.

 

Die hier präsentierte Datenmenge ist enorm.

 

 

Keine Sorge, dazu komme ich noch. Die Zahlen sind so natürlich erstmal wertlos. Als nächstes werde ich etwas zur Interpretation und, wichtiger, zum Vergleich der Unternehmen untereinander schreiben. Ich kann das aber nicht alles in einem Schritt machen. Vielleicht komme ich morgen dazu. Auch muss klar sein, dass die Zahlen erst der Anfang sind, denn sie erlauben keinen Blick in die Zukunft. Dennoch sind sie das Fundament und ich werde zu meinen persönlichen Zukunftserwartungen in dieser Branche später noch etwas schreiben. Alles zu seiner Zeit.

 

 

Siemens: Enthalten die Geschäftsberichte konkrete Angaben zur abzustoßenden Hörgerätesparte oder muss man diesbezüglich auf den Börsenprospekt zum IPO warten?

 

 

Meines Wissens muss man auf das Prospekt warten. Die Hörgerätebranche von Siemens verbirgt sich bisher im Healthcare Sektor und wurde meines Wissens nach bislang nicht einzeln aufgeschlüsselt, jedenfalls nicht in dem Detailgrad wie obige Unternehmen. Aber das wird sich ja demnächst ändern, dann kann man sie in den Vergleich mit einbeziehen. Ist ja auch mal spannend ein IPO von Anfang an zu begleiten.

 

 

GN Resound: Hier fällt mir im Geschäftsjahr 2013 ein negativer Free Cashflow auf. Weißt Du diesbezüglich näheres?

 

 

Dazu muss man sich nur die Cash-Flow Rechnung im aktuellen Jahresbericht ansehen. Es sind vor allem zwei Dinge: 2013 wurde etwas mehr investiert als 2012, zum Beispiel in Akquisitionen. Außerdem, und das fällt noch viel stärker ins Gewicht, ist 2012 von einem Einmaleffekt geprägt. Hierbei handelt es sich offenbar um eine außergerichtliche Schlichtung mit der polnischen Telekom. Details dazu findest Du hier. Offenbar handelt es sich 2012 um Phase 2, da Phase 1 schon 2010 abgeschlossen wurde. Was sich genau dahinter verbirgt weiß ich nicht. Viel wichtiger finde ich aber, dass GN ohne diese Einmaleffekte schon mehrfach einen negativen Cash-Flow eingefahren hat. Nicht so toll. Mehr dazu dann im detaillierten Vergleich.

 

 

KIND: Die Hörgerätekette vertreibt unter eigenem Namen Hörgeräte. Werden diese Hörgeräte von den hier genannten Unternehmen hergestellt oder wirklich von KIND selbst?

 

 

Nein, Kind stellt keine Hörgeräte selbst her. Zwar meines Wissens wohl schon individuell gefertigte Schalen für IdOs, aber die Elektronik und der Großteil der Geräte, heutzutage HdOs, werden von den üblichen Verdächtigen gekauft, also Phonak (Sonova), Oticon (William Demant), GN Resound und Siemens. Das wechselt immer bunt hin und her.

 

 

Wachstum: Die jährlichen Ergebnissteigerungen im Betrachtungszeitraum sind beachtlich. Glaubst Du, dass dieses Wachstum auch in den nächsten Jahren fortgesetzt werden kann?

 

 

Das sind meiner Meinung nach zwei Effekte: Zum Einen hat eine erhebliche Konsolidierung in den letzten Jahrzehnten im Hörgerätemarkt stattgefunden. Es gibt nur noch wenige große Spieler, die Größten davon sind heute Sonova, William Demant und Siemens. Außerdem profitieren insbesondere die Hersteller klassischer Hörgeräte von der demographischen Situation in den Industrienationen und China. Das erschließt sich wohl jedem, dass in diesen alternden Gesellschaften mit dem entsprechendem Kleingeld gehöriges Wachstumspotenzial steckt. Der Hörgerätemarkt ist, milde ausgedrückt, ein dankbarer. Aufgrund der, aus meiner Sicht, weitgehend abgeschlossenen, Konsolidierung werden die Wachstumsraten in der Zukunft von den genannten Unternehmen aber nicht mehr so hoch ausfallen, dafür wohl recht beständig, jedenfalls im Durchschnitt.

 

Ich selbst halte unter anderem Aktien von Fielmann. Die Augenoptikerkette verkauft neben Brillen eben auch Hörgeräte. Branchenprimus in diesem Metier ist aber ganz klar KIND. amplifon aus Italien ist ebenfalls börsennotiert. Hierbei handelt es sich zwar nicht um Hersteller, sondern um Händler von Hörgeräten, aber irgendjemand muss die Dinger ja schließlich unters Volk bringen. Die Gefahr des Online-Handels halte ich hier für nicht ganz so hoch wie beispielsweise bei Kleidung, da bei Brillen und Hörgeräten eine kompetente und individuelle Beratung meines Erachtens unerlässlich ist. Von daher meine Frage: Soll ich das Thema Vertrieb (von Hörgeräten) ebenfalls in diesem Thread behandeln? Wenn ja, soll ich erstmal warten, bis das eigentliche (technische) Thema abgearbeitet ist?

 

 

Ja, die können sicherlich hier mit aufgenommen werden, sind aber erstmal getrennt zu betrachten, da mehr oder weniger reine Händler. Ich habe sie absichtlich nicht in den ursprünglichen Vergleich mit aufgenommen. Ja, die Optiker wollen immer mehr auch das Geschäft der Akustiker (quasi die Hörgeräteläden) übernehmen. Das ist ein gewisser Trend. Allerdings braucht es für die individuelle Einstellung eines Hörgerätes meiner Meinung nach erheblich mehr Wissen als für den Verkauf einer Brille. Hörgeräteakustiker ist zumindest in Deutschland eine eigenständige Ausbildung und das meiner Meinung nach völlig zu recht.

 

Damit beantwortet sich quasi auch Deine andere Frage über den Vertriebskanal: Um ein Hörgerät individuell auf den jeweiligen Hörschaden einzustellen braucht es immer auch eine kompetenten Verkäufer, der das Gerät richtig einstellt. Dieser muss ein sogenanntes Audiogramm (Messung des individuellen, frequenzabhängigen Hörverlustes) und idealerweise noch zusätzliche Messungen und Fragestellungen vornehmen. Dann muss er mit der sogenannten Anpasssoftware recht komplexe Einstellungen an dem Hörgerät vornehmen (heute stark unterstützt durch die Anpasssoftware der Hersteller, aber dennoch ist ein gutes Handwerk unverzichtbar). Dieser Prozess wird so schnell nicht durch irgendwelche Standardabläufe im Online-Vertrieb ersetzt werden. Hinzu kommt, dass ichDamit beantwortet sich quasi auch Deine andere Frage über den Vertriebskanal: Um ein Hörgerät individuell auf den jeweiligen Hörschaden einzustellen braucht es immer auch eine kompetenten Verkäufer, der das Gerät richtig einstellt. Dieser muss ein sogenanntes Audiogramm (Messung des individuellen, frequenzabhängigen Hörverlustes) und idealerweise noch zusätzliche Messungen und Fragestellungen vornehmen. Dann muss er mit der sogenannten Anpasssoftware recht komplexe Einstellungen an dem Hörgerät vornehmen (heute stark unterstützt durch die Anpasssoftware der Hersteller, aber dennoch ist ein gutes Handwerk unverzichtbar). Dieser Prozess wird so schnell nicht durch irgendwelche Standardabläufe im Online-Vertrieb ersetzt werden. Hinzu kommt, dass ichdie Hörgerätehersteller ganz schnell die Gunst ihrer Hauptverkäufer, nämlich der Akustiker, verscherzen, wenn sie solche Wege gehen. Da ist man extrem vorsichtig, denn das kann ganz schnell das Leben aus manchem Hersteller aushauchen, falls er solche Schritte ausprobiert.

[Sapine]

Dieser Prozess wird so schnell nicht durch irgendwelche Standardabläufe im Online-Vertrieb ersetzt werden. Hinzu kommt, dass ichdie Hörgerätehersteller ganz schnell die Gunst ihrer Hauptverkäufer, nämlich der Akustiker, verscherzen, wenn sie solche Wege gehen. Da ist man extrem vorsichtig, denn das kann ganz schnell das Leben aus manchem Hersteller aushauchen, falls er solche Schritte ausprobiert.

[/Quote]

Sind die Händler derart gut organisiert, dass sie hier Druck ausüben können auf die Hersteller?

 

Da ich hobbymäßig öfter auch mit älteren Menschen zusammen komme, beobachte ich dass zunehmend mehr insbesondere die kleinen und sehr unauffälligen Hörgeräte einsetzen und das auch noch sehr erfolgreich im Sinne, dass man mit ihnen fast umgehen kann wie mit Leuten ohne Hörschaden. Ich frage mich, ob das nur eine persönliche nicht repräsentative Beobachtung ist oder ob vielleicht ähnlich wie bei Brillen in den 80ern/90ern des letzten Jahrhunderts ein Prozess in Gang kommt, bei dem die Eitelkeit nicht zuletzt auch wegen gefälligerer Modelle eine schwindende Rolle spielt. Das wäre ein Faktor, der zusätzliches Wachstum in den Sektor bringen kann jenseits der bereits angesprochenen demographischen Entwicklung. Es bleibt bei dem einzelnen Nutzer eine hohe Hemmschwelle nicht zuletzt deswegen, weil viele sich dem Thema viel zu spät annähern und sie dann oft mit der Bedienung des Geräts überfordert sind, bzw. der Stressfaktor nach einem Leben in Watte zu hoch ist. Wem es gelingt einen Schwerhörigen erfolgreich an das Tragen des Hörgerätes heranzuführen, hat vermutlich einen langjährigen Kunden gewonnen, der selten abwandert.

[Dandy]

Sind die Händler derart gut organisiert, dass sie hier Druck ausüben können auf die Hersteller?

 

Ich würde sagen ja. Zumindest in Deutschland. Die treffen sich auch regelmäßig zu Konferenzen und ich glaube es gibt auch einen Verband der Högeräteakustiker. Wie das in anderen Ländern genau ist, weiß ich nicht. Es gibt aber auch Länder wie zum Beispiel England, in denen die Hörgerätehersteller direkt mit den Institutionen der Regierung zusammenarbeiten, bspw. weil Hörgeräte nur über die öffentlichen Krankenhäuser und Krankenkassen vertrieben werden. Das sind Riesenaufträge aber auch knallharte Bedingungen. Die dürfen die Hersteller auf keinen Fall ärgern. Dazu kommen noch die Regulatorien. Hörgeräte fallen unter das Medizingerätegesetzt, welches inzwischen europaweit geregelt ist. Dabei gelten auch gewisse Regeln für den Vertrieb. Auf der einen Seite bietet das eine gute Eintrittsbarriere für neue Konkurrenten, auf der anderen Seite schränkt es die Hersteller etwas bei ihren Möglichkeiten ein. Ich würde es insgesamt eher als Vorteil sehen. Der oft genannte tiefe Wassergraben exisitiert in dieser Branche durchaus.

 

 

 

Ich frage mich, ob das nur eine persönliche nicht repräsentative Beobachtung ist oder ob vielleicht ähnlich wie bei Brillen in den 80ern/90ern des letzten Jahrhunderts ein Prozess in Gang kommt, bei dem die Eitelkeit nicht zuletzt auch wegen gefälligerer Modelle eine schwindende Rolle spielt. Das wäre ein Faktor, der zusätzliches Wachstum in den Sektor bringen kann jenseits der bereits angesprochenen demographischen Entwicklung. Es bleibt bei dem einzelnen Nutzer eine hohe Hemmschwelle nicht zuletzt deswegen, weil viele sich dem Thema viel zu spät annähern und sie dann oft mit der Bedienung des Geräts überfordert sind, bzw. der Stressfaktor nach einem Leben in Watte zu hoch ist. Wem es gelingt einen Schwerhörigen erfolgreich an das Tragen des Hörgerätes heranzuführen, hat vermutlich einen langjährigen Kunden gewonnen, der selten abwandert.

 

Das hast Du sehr gut beobachtet. Es ist tatsächlich so, dass der Markt als stark unterversorgt gilt. Nicht jeder der ein Hörgerät bräuchte, trägt auch eines. Das liegt auch stark an der Stigmatisierung von Hörgeräten, die in der Vergangenheit eher hässlich waren (beige Hörbanane) und in Verbindung mit sturen und dummen alten Menschen gebracht wurden. Das ändert sich so langsam. Zum Einen, weil die Geräte mit ihrer Funktechnik so langsam als High-Tech durchgehen, zum Anderen, weil es inzwischen wirklich schöne Hörgeräte gibt, die sehr klein sind und angenehm zu tragen sind. Man sehe sich zum Beispiel das schöne Intiga von Oticon an oder auch das (leider gescheiterte) Vibe von Siemens.

 

 

Sicher auch wichtig ist die Tatsache, dass die Akustik der Hörgeräte immer besser wird und zunehmend mehr wert auf natürliches Hören statt nur reine Verbesserung der Sprachverständlichkeit gelegt wird. Spätestens hier unterscheiden sich Hörgeräte meilenweit von Brillen. Brillen sind einfache mechanische Apparate, Hörgeräte sind hochkomplexe und hochintegrierte elektronische Apperate die ein zigfaches der Komplexität besitzen. Das spiegelt sich leider auch am Preis wieder - ein Paar modernster Hörgeräte kann leicht bis zu 5000€ beim Akustiker kosten. Das ist natürlich auch ein gewisses Markthindernis. Allerdings ist die Spanne groß und es gibt auch Geräte für weniger als 100$, z.B. in den Emerging-Markets.

 

 

[Schildkröte]

Ich habe auf die Schnelle nicht den passenden Link parat, aber Günther Fielmann äußerte sich mal dahingehend, wonach er den Markt für Hörgeräte in Deutschland mit dem Markt für Brillen in den achtziger Jahren vergleicht. So wie Günther Fielmann damals hässliche Kassenbrillen durch günstige Designerbrillen ersetzte, müssen Schwerhörige heute nicht mehr mit einem Hörtrichter herumlaufen. Es besteht also imho noch viel Wachstumspotenzial. Eventuell könnten HNO-Ärzte entspr. Messungen selbst durchführen, die ermittelten Daten an die Hörgerätehersteller übermitteln und diese würden das Hörgerät dann direkt an den Patienten bzw. Kunden schicken und den Hörgeäteakustiker so umgehen? Übrigens wird die Verkaufspolitik der Hörgeräteakustiker seitens der HNO-Ärzte kritisiert. Nach Ansicht der HNO-Ärzte würden die Hörgeräteakustiker den Kunden absichtlich teure(re) Designerhörgeräte aufschwatzen, obwohl billige(re) Kassenhörgeräte völlig ausreichend seien. Anbei noch eine Branchenstudie von Berenberg, erstellt vom Analysten

: http://www.berenberg...ound_growth.pdf

 

Nachfolgend einige interessante Angaben aus der Branchenstudie. Zunächst die Marktanteile innerhalb der Branche bezogen auf die einzelnen Hersteller:

 

Sonova: 24%

William Demant: 22%

Siemens: 17%

GN ReSound: 13%

Starkey: 11%

Widex: 8%

andere: 5%

 

Cochlear wird bei den Marktanteilen nicht erwähnt. Etwa weil das Unternehmen Implantate herstellt? Starkey und Widex sind nicht börsennotiert. Siemens sieht von den Marktanteilen her gar nicht mal so schlecht aus. Warum wollen sich die Münchener von der Sparte trennen? Trägt dieser Bereich womöglich nur einen kleinen Teil zum Gesamtergebnis bei? Vielleicht liegt es ganz einfach daran, dass der Elektrokonzern systematisch an Boden in diesem Segment verliert:

 

 

Bemerkenswert ist meines Erachtens auch, dass Sonova und William Demant über eigene Händlernetze verfügen. Kein Wunder, wenn man sieht wo das meiste vom Gewinn verbleibt. Jetzt kann ich nur verstehen, was die Herren Kind und Fielmann so am Handel mit Hörgeräten fasziniert bzw. die HNO-Ärzte ärgert:

 

 

Werfen wir auch nochmal einen Blick auf die Eigentümerstrukturen:

 

Sonova:

 

Chase Nominees Ltd.: 13,42%

Beda Diethelm: 9,90%

Hans-Ueli Rihs: 6,14%

Andy Rihs: 5,05%

Nortrust Nominees: 3,45%

Mellon Bank Nominee: <3,00%

 

William Demant:

 

The Oticon Foundation: 56,20 %

Capital Research & Management Co. (World Investors): 4,12%

OppenheimerFunds, Inc.: 2,91%

Threadneedle Asset Management Ltd.: 2,62%

 

GN ReSound:

 

Marathon Asset Management LLP: 7,02%

BlackRock Investment Management (UK) Ltd.: 6,39%

T. Rowe Price Associates, Inc.: 5,10%

GN Store Nord A/S: 3,35%

ATP Investment Management: 3,27%

 

Cochlear:

Baillie Gifford & Co.: 12,37%

Schroder Investment Management Australia Ltd.: 6,73%

Hyperion Asset Management Ltd.: 6,19%

Veritas Asset Management LLP: 6,10%

Harding Loevner LP: 5,58%

Generation Investment Management LLP: 5,10%

Walter Scott & Partners Ltd.: 4,71%

 

Es handelt sich vorwiegend um institutionelle Investoren. Erwähnenswert ist, dass bei Sonova die Unternehmensgründer zumindest noch Minderheitsaktionäre sind, bei William Demant dieser hingegen immer noch klar das Sagen hat. Summa summarum ist es imho schwer zu prognistizieren, wer die abzustoßende Hörgerätesparte von Siemens kaufen könnte. Vielleicht möchte einer der kleine(re)n Hersteller den Unternehmensbereich übernehmen, um zu den größeren Branchenvertretern aufzuschließen? Schauen wir uns abschließend nochmal die Ergebnisverteilung verteilt nach Regionen an:

 

Westeuropa: 34%

Nordamerika: 29%

Asien: 17%

Osteuropa: 7%

Südeuropa: 7%

Ozeanien: 4%

Afrika: 2%

 

Wie üblich werden die Hauptumsätze nach wie vor in den Industrieländern erzielt. Die Ergebnisse in den Schwellenländern sind allerdings schon beachtlich, trotzdem scheint immer noch recht viel Wachstumspotenzial zu bestehen.

[Dandy]

Sehr guter Beitrag, Schildkröte! In der Tat ist es so, dass Siemens stark Marktanteile verloren hat. Allerdings hat sich das wohl stabilisiert und man wird sehen wie es weitergeht. Dazu muss man wissen, dass viele der großen Hersteller schon sehr lange Zeit in diesem Geschäft tätig sind. Beispielsweise behauptet Siemens von sich, dass Werner von Siemens das Hörgerät selbst erfunden hätte, indem er einen Hörapparat mit Batterie in einer Handtasche versteckt hat, welches seine schwerhörige Frau als frühes Hörgerät verwendet hatte. Der Mann war ohne Frage ein großer Techniker. Auch Oticon und Phonak sind meines Wissens schon ganz lange im Geschäft.

 

Das Wachstumspotenzial ist ganz sicher sehr groß und aus meiner Sicht sind zumindest einige der Aktien Buy&Hold Titel für viele Jahre. Dadurch ließen sich die relativ hohen Bewertungen dann auch eher verschmerzen.

 

Was das Endkundengeschäft angeht: Ja, das ist tatsächlich ein gewisser Trend. Inzwischen tendieren einige der großen Hersteller ins Endkundengeschäft und verdrängen schrittweise die unabhängigen Akustiker vom Markt. Diese sehen das aber verständlicherweise gar nicht gerne und versuchen diese Unternehmen zu boykottieren. Das kann also auch schnell nach hinten losgehen. Zudem sollte man ob der großen Margen auch nicht vergessen, dass man die teuren Läden in den Städten und das beratungsintensive Geschäft auch bezahlen muss. So groß sind dann die Gewinne am Ende wohl auch wieder nicht.

 

So, kommen wir mal zu den Zahlen und ihrer Interpretation. Fangen wir mal mit den absoluten Zahlen aus den Geschäftsberichten an:

 

Umsatz:

Alle Unternehmen haben ein sehr starkes Umsatzwachstum hinter sich. Bis auf GN hat sich jedes Unternehmen seinen Umsatz mehr als verdoppelt. Das stärkste Umsatzwachstum hat Sonova hingelegt, wobei das sicherlich auch mit Akquisitionen zusammenhängt (wogegen nichts spricht, solange das Geld dafür da ist). Den absolut gesehen größten Umsatz macht Sonova, relativ dicht gefolgt von William-Demant.

 

EBIT:

Auch hier glänzt Sonova. In den letzten zehn Jahren hat sich deren EBIT mehr als verfünffacht. Bei den restlichen Unternehmen hat es sich eher verdoppelt.

 

Cashflow:

Der operative Cashflow hat sich bei Sonova verdreifacht, bei den anderen hat er stagniert bis nicht ganz verdoppelt. Der Free-Cashflow hat sich bei Sonova ungefähr verfünffacht, bei William-Demant gar verzehnfacht (wobei der Ausgangswert recht niedrig lag) und bei GN wie Cochlear schwankt er sehr stark und ist einmal (Cochlear) bis recht häufig (GN Resound) negativ. Negativer Free-Cashflow bedeutet, dass mehr Geld ausgegeben wird als eingenommen wurde. Langfristig geht sowas nicht gut (Überschuldung).

 

CAPEX/Sachinvestitionen:

Bei Sonova recht stetig steigend, bei William Demant nicht stetig, aber recht hoch und bei Cochlear und GN eher durchwachsen (insbesondere bei GN eher seitwärts - kein gutes Zeichen).

 

Marktkapitalisierung:

Bei Cochlear wenig gestiegen, bei William-Demant ungefähr verdoppelt, bei GN verdreifacht und bei Sonova versechsfacht (!). Tja, dem Markt ist der gute Lauf von Sonova natürlich nicht entgangen. Besonders sticht auch die Stärke von Sonova in der Finanzkrise ins Auge, bei welcher die Marktkapitalisierung nur geringfügig zurückgegangen war.

 

Aktienanzahl:

Bei William Demant und GN abnehmend (bei William Demant stark abnehmend), bei Sonova und Cochlear leicht steigend. William Demant zahlt nie Dividende, stattdessen kaufen sie wohl Aktien zurück. Bei GN wird anscheinend beides gmeacht, wobei eine Dividende ein paar Jahre nicht geflossen ist. Das könnte sich vielleicht nochmal einer in den entsprechenden Geschäftsberichten genauer ansehen.

 

So, kommen wir jetzt mal zu den Kennzahlen. Ich hoffe die Berechnung stimmt auch immer. Ich habe diese nach Stairways Buch vorgenommen und hoffe es richtig gemacht zu haben. Auch hier schadet es nicht, wenn das jemand bei einzelnen Kennzahlen nochmal nachprüft!

 

Kennzahlen aus Umsatzkostenverfahren:

Die höchsten Umsatzkosten hat GN. Die anderen liegen recht dicht beeinander. Die Vertriebskostenquote ist bei William Demant am höchsten. Die anderen geben sich da nicht viel. Die Verwaltungskosten sind bei Sonova am höchsten, bei Cochlear am geringsten. Cochlear gibt prozentual am meisten für Entwicklung aus, Sonova am wenigsten. Sonova hat die geringste Steuerquote (seltsam schwankend), die anderen alle so um die 25%.

 

Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität:

Die Eigenkapitalrenditen, gehebelt und ungehebelt, schwanken bei allen Unternehmen recht stark. Am höchsten erscheint sie bei William-Demant. Die Umsatzrendite liegt bei allen außer GN Resound bei knapp unter 20%.Die EBIT und EBITDA Margen von 20-25% sind auch nicht von schlechten Eltern. Return on Capital Employed ist bei William-Demant besonders hoch. Die Umsatzverdienstrate, also generierter operativer Cashflow aus dem Umsatz, ist bei Sonova mit guten 20% am besten.

 

Kennzahlen zur finanziellen Stabilität:

Die höchste Eigenkapitalquote besitzt mit fast 70% Sonova, wobei kein Unternehmen weit unter 50% Eigenkapital besitzt.Die Sachinvestitionsquote ist bei GN am niedrigsten, bei der Wachstumsquote glänzen William-Demant und Cochlear. Der Goodwill-Anteil liegt bei allen Unternehmen bei mindestens rund 50%, bei William-Demant sogar bei fast 70%. Bei der Liquidität 1-3 Grades glänzt Sonova mit fast schon zu hoher Liquidität (ein bisschen Schulden dürfen es schon sein). Schlusslicht ist William-Demant, über die finanzielle Zukunft muss man sich wohl bei keinem der Unternehmen Sorgen machen. Die Vorratsintensität und Lagerdauer dürften in dieser Branche wohl keine Rolle spielen. Bei Cochlear sind sie tendenziell am höchsten, was ich bei Implantaten auch so erwartet hätte (kein so hoher Fertigungsdurchsatz).

 

Ausschüttungspolitik:

Hier fällt insbesondere Cochlear negativ auf, denn die Ausschüttungsquoten liegen teils weit über 100%! William-Demant hat es hier leicht, sie schütten schlicht keine Dividenden aus. GN Resound hat nur eine sehr geringe Dividendenrendite mit einer geringen Ausschüttungsquote. Sonova hat aufgrund des hohen Aktienkurses auch keine sehr hohe Dividendenrendite, die Ausschüttungsquoten liegen aber immer im grünen Bereich.

 

Bewertungskennzahlen:

Auch wenn man bei den obigen Kennzahlen durchaus erhebliche Unterschiede festmachen konnte, spiegelt sich das nicht unbedingt in den Bewertungen wider. Insbesondere das KGV liegt bei allen Unternehmen bei guten 20, also demnach recht hoch bewertet. Wenn man sich die Wachstumsraten einiger der Unternehmen (nicht aller!) vor Augen führt, dann dürfte das auch gerechtfertigt sein. Soviel also schon vorneweg: Billig kann man sich in diese Branche nicht einkaufen.

 

KBV und KCV sind bei Sonova noch am günstigsten, aber auch hier eine vergleichsweise teure Aktie. Beim KFV (Kurs Free-Cashflow Verhältnis) sieht es ähnlich aus. Auch hier ist Sonova noch am günstigsten bewertet (aber sicher nicht billig). GN ist aufgrund von häufig negativen Free-Cashflow schlecht bewertbar, wobei dieser für sich genommen schon schlecht ist.

 

Bei der als besonders aussagekräftig geltenden Kennzahl, dem EV/EBIT, sind alle Unternehmen mit um die 20 sportlich bewertet. Man kann sich also getrost das beste Unternehmen aussuchen (oder der Branche komplett fern bleiben).

 

Beim PEG macht aktuell auch Sonova die beste Figur, wobei die Zahl stark schwankt. Das liegt an der vereinfachten Berechnung der Kennzahl, welche nur die Gewinnentwicklung vom Vorjahr zum aktuellen Jahr vornimmt, was bei sinkenden Gewinnen immer mal wieder zu einem negativen PEG führt. Das könnte man besser machen - vielleicht beteiligt sich ja jemand ...

 

So, das erstmal von mir. Vielleicht will da mal jemand seinen Kommentar dazu nennen, aber wahrscheinlich wird auch diesmal wieder nur was von Schildkröte kommen.

 

Ich werde im nächsten Post mal versuchen eine Zusammenfassung der Unternehmen nach den interessantesten Ausreißern machen und im Anschluss mal Hintergrundinfos zur Wettbewerbssituation aus meiner Sicht vornehmen. Danach, wenn ich Lust und Laune habe, vielleicht noch eine SWOT und DCF.

[TheBrad]

Auch von mir nochmal danke für die umfangreiche Datensammlung, und auch für die Berenberg-Studie.

 

Hier einmal die historischen KGV-Quantile der vier Werte (tagesfein, mit dem jeweiligem Jahres-EPS gerechnet):

 

(Bedeutet zum Beispiel für William Demant: An 25% der Tage war das KGV kleiner als 22,0).

 

Und als Verteilungen:

 

 

Bei GNResound (grün) erkennt man, dass das EPS bei diesem Wert anscheinend nicht viel Einfluss auf den Kurs hat.

 

Sonova liegt derzeit etwa auf dem historischen Mittel, GNResound und Cochlear sind etwas darüber, und William Demant war in der Vergangenheit deutlich teurer als derzeit. Bei GNResound sind Verlustjahre herausgerechnet, bei den drei anderen gab es keinen Verlust in der Periode 2004-2013.

 

Insgesamt wie oben schon gesagt eine eher teure Branche, die sich aus meiner Sicht nur lohnt, wenn man an ein deutliches Gewinnwachstum glaubt. Für das Geschäftsmodell allein würde ich kein KGV von 25 zahlen. Hier die Wachstumsraten:

 

(Cochlear nur 2005-2013, GNResound nur 2010-13, da 2009 neg.)

 

Meine persönliche Einschätzung:

 

Cochlear: Bei 1‘0 USD Marktvolumen für Cochlea-Implantate ergibt sich ein Marktanteil von ~75% für Cochlear (Umsatz ~550'0€ im Mittel 2012/13). Die in der von Schildkröte geposteten Studie genannten Wachstumsraten von 10-15% passen für 2009-2012, in 2013 gab es einen deutlichen Einbruch, der die 5-Jahres-Statistik schmälert (s. oben). Auf EPS-Seite sehr schwankend, seltsame Ausschüttungspolitik, 2005 war das bereinigte EK negativ, dafür ziemlich teuer.

 

Sonova: Marktführer. Stabiles Umsatzwachstum, das aber zumindest in den letzten Jahren nicht im EPS ankommt. Die letzten 5 Jahre sehr schwankendes EPS, wobei 2013 in etwa das Niveau von 2009 wieder erreicht wurde. EK-seitig dafür sehr solide (51% bereinigte EK-Quote). Historisch von den vier am günstigsten, derzeit mit dem mittleren historischen KGV auf fairem Niveau bewertet.

 

CN Resound: Einige Verlustjahre, Umsatzwachstum insgesamt eher schwach (die vergleichsweise gute Wachstumsrate 2009-2013 ergibt sich aus der schwachen Basis 2009), EPS stark schwankend. Würde ich nicht haben wollen.

 

William Demant: Marktanteil knapp hinter Sonova. Stabiles Wachstum sowohl auf 10- als auch auf 5-Jahres-Sicht bei Umsatz und Gewinn. Dänische Quellensteuerproblematik gibt es mangels Dividenden nicht. Sowohl absolut als auch im Vergleich zu den historischen KGVs derzeit niedrig bewertet. Das Haar in der Suppe ist wohl die niedrige bereinigte EK-Quote von 22%, siehe auch folgende Übersicht. Gefällt mir aber am besten von den vorgestellten Werten, und ist auf den ersten Blick derzeit nicht zu teuer.

 

[luk83]

Super arbeit Dandy,

 

danke dafür. Blöderweise kenne ich mich als Ingenieur zu wenig mit wirklich guter Aktienanalyse aus bzw. bin nach dem Berufseinstieg erst noch dabei mir umfassendes Wissen anzulesen. Evlt kann ich aber den ein oder anderen Gedanken beisteuern wie es mit der Branche in Zukunft weitergehen könnte. Stichwort 3 D- Druck. Diese Branche ist geradezu prädestiniert für den Einsatz des 3-D Druckers. Viel Technik auf allerkleinstem Raum in Perfektion (der Ohr angepasst) anfertigen und das Ganze in Einzelfertigung, die zuvor per Handarbeit erzeugt oder zumindest angepasst werden musste. Über 3 D-Scan und automatischem Übertrag auf ein 3 D- Modell könnten die Herstellungskosten enorm fallen bzw. mehr Anbieter in den Markt drängen da weniger Knowhow erforderlich ist. Selbst bei gleichbleibenden prozentualen Margen im Verhältnis Herstellkosten zu Gewinn werden die absoluten Gewinne pro Stück (da geringere Herstellkosten) vermutlich deutlich sinken. Jetzt ist nur noch die Frage, ob die älter werdende Bevölkerung in Europa und damit der steigende Bedarf diese sinkenden Gewinne je Stück kompensieren können oder eben nicht.

[Dandy]

@TheBrad

Toller Beitrag, danke! Schon der zweite im Thread. Immer weiter so!

 

Bei GNResound (grün) erkennt man, dass das EPS bei diesem Wert anscheinend nicht viel Einfluss auf den Kurs hat.

Ja, schon interessant, dass GN ähnliche Multiples zugesprochen wird wie den Wettbewerbern. Liegt vielleicht an den Zukunftserwartungen an GNs RF Technologie - sie sind momentan die einzigen, die einen exklusiven Vertrag mit Apple haben, womit man mittels spezieller App die Hörgeräte direkt mit dem iPhone bedienen kann, ohne Zwischenstation. Mehr dazu später.

 

Cochlear: Bei 1‘0 USD Marktvolumen für Cochlea-Implantate ergibt sich ein Marktanteil von ~75% für Cochlear (Umsatz ~550'0€ im Mittel 2012/13). Die in der von Schildkröte geposteten Studie genannten Wachstumsraten von 10-15% passen für 2009-2012, in 2013 gab es einen deutlichen Einbruch, der die 5-Jahres-Statistik schmälert (s. oben). Auf EPS-Seite sehr schwankend, seltsame Ausschüttungspolitik, 2005 war das bereinigte EK negativ, dafür ziemlich teuer.

Könnte hinkommen. Sonova gibt knapp 200 Mio CHF für den Umsatz mit ihren Implantaten an. Dann gibt es im Cochlea-Markt noch andere Mitbewerber, wie bspw. MedEL. Cochlear dominiert den Markt also, allerdings entsteht mit Sonovas Advanced Bionics gerade ein mächtiger Gegner. Eines der stärksten Argumente für Sonova meiner Ansicht nach. Darauf werde ich auch später noch genauer eingehen. Sonovas Umsatz an Implantaten stieg von 2012 auf 2013 um 36% (in Lokalwährung). Ihr dürft raten auf wessen Kosten ...

 

Sonova: Marktführer. Stabiles Umsatzwachstum, das aber zumindest in den letzten Jahren nicht im EPS ankommt. Die letzten 5 Jahre sehr schwankendes EPS, wobei 2013 in etwa das Niveau von 2009 wieder erreicht wurde. EK-seitig dafür sehr solide (51% bereinigte EK-Quote). Historisch von den vier am günstigsten, derzeit mit dem mittleren historischen KGV auf fairem Niveau bewertet.

Schau Dir mal das EBIT an, das schwankt schon nicht mehr so stark. Der operative Cashflow ist zudem sehr stabil - ein Zeichen für die finanzielle Stärke des Konzerns. 2012 kam meines Wissens nach ein Einmaleffekt wegen Rücklagen zu einem Rechtsstreit in den USA zum tragen - darauf komme ich noch zu sprechen. Die Steuerquote von Sonova schwankt etwas seltsam - vielleicht sollte man meine Zahlen nochmal überprüfen - ich habe in manchen Geschäftsberichten teils sehr unterschiedliche Angaben zu den Steuern gelesen, vielleicht abhängig davon, ob latente Steuern berücksichtigt werden oder nicht.

 

William Demant: Marktanteil knapp hinter Sonova. Stabiles Wachstum sowohl auf 10- als auch auf 5-Jahres-Sicht bei Umsatz und Gewinn. Dänische Quellensteuerproblematik gibt es mangels Dividenden nicht. Sowohl absolut als auch im Vergleich zu den historischen KGVs derzeit niedrig bewertet. Das Haar in der Suppe ist wohl die niedrige bereinigte EK-Quote von 22%, siehe auch folgende Übersicht. Gefällt mir aber am besten von den vorgestellten Werten, und ist auf den ersten Blick derzeit nicht zu teuer.

 

Ja, Oticon ist auf jedenfall eine gute Alternative in dem Markt. Ich glaube aber, dass sie am stärksten von der wiedererstarkenden Siemens gefährdet werden. Die technische Kompetenz der beiden überschneidet sich stark. Das werde ich auch noch näher erläutern. Außerdem ist die hohe Vertriebskostenquote aus meiner Sicht ein Zeichen, dass sich Oticon mit Gewalt in den Markt reindrückt. Die Produkte sind gut, aber auch nicht berauschend. Auch dazu später mehr.

 

Frage im Anschluss: Wie berechnest Du das bereinigte Eigenkapital?

 

Blöderweise kenne ich mich als Ingenieur zu wenig mit wirklich guter Aktienanalyse aus bzw. bin nach dem Berufseinstieg erst noch dabei mir umfassendes Wissen anzulesen.

Bin selbst auch als Ingenieur tätig. Kenne somit beruflich eher die technische Seite bei Hörgeräten als die finanzielle.

 

Evlt kann ich aber den ein oder anderen Gedanken beisteuern wie es mit der Branche in Zukunft weitergehen könnte. Stichwort 3 D- Druck. Diese Branche ist geradezu prädestiniert für den Einsatz des 3-D Druckers.

Mit der Idee kommst Du zu spät. Fabber werden in der Branche schon lange eingesetzt - habe so ein Ding schon selbst in Aktion gesehen. Ich glaube die Hörgeräteindustrie war da ganz früh dabei und hat wohl auch zur Entwicklung dieser Geräte beigetragen. Allerdings muss man sagen, dass es einen Rückgang von individuell gefertigten Teilen bei Hörgeräten insgesamt gibt. Insbesondere die Im-Ohr-Geräte (IdOs bzw. ITEs) haben einen starken Rückgang zu verzeichnen. Zwar gibt es auch bei den Hinter-Dem-Ohr Geräten individuelle Ohrpassstücke, diese werden aber zunehmend durch offene Versorgungen ersetzt. Das sind gelochte Schirmchen, die eine Luftzirkulation ermöglichen. Zwar ist das akustisch von Nachteil (Rückkopplung, keine Verstärkung bei tiefen Frequenzen möglich), aber es ist wesentlich angenehmer dauerhaft zu tragen. Dieser Ansatz ersetzt zunehmend die individuelle Fertigung (nicht Anpassung!). Ganz verdrängt ist sie aber noch nicht und zumindest für starke Hörschäden wird das auch nicht passieren.

[Dandy]

Gut, ich will jetzt mal auf die weichen Aspekte der Bewertung eingehen. Das ist jetzt natürlich sehr subjektiv gefärbt, nicht zuletzt durch meine Arbeit. Auch werde ich eher technische Aspekte in den Vordergrund stellen als andere, schlicht weil ich im technischen Bereich arbeite.

 

Erstmal zum Burggraben der Branche etwas: Was hält eigentlich andere Hersteller davon ab in diesen Markt vorzustoßen? Ein Grund dafür ist, dass es sich hier um ein Medizinprodukt handelt und daher auch entsprechende Regulatorien eingehalten werden müssen. Zudem benötigt es über Jahre aufgebaute Vertriebsbeziehungen, um in die etablierten, recht konservativen, Fachgeschäfte einzudringen und auch Regierungsgeschäfte und Großketten sind eher schwer einzunehmende Festungen wenn man nicht über die nötigen Vertriebsstrukturen verfügt. Aus Sicht der Fertigung ist es die Herstellung individueller Geräte und Ohrpassstücke, welche Fertigungen rund um die Welt benötigen, die es neuen Konkurrenten schwer machen. Aus technischer Sicht sind es die verbauten Chips, die sehr individuell und teuer herzustellen sind. Die Industrie leistet sich noch den Luxus eigener Chipdesigns, denn kein Produkt von der Stange bietet auch nur ansatzweise die Integration und Leistungsfähigkeit die für den Betrieb hochwertiger Hörgeräte benötigt werden. Beispielsweise wird aus Gründen des Energieverbrauchs überwiegend festverdrahtete Signalverarbeitung eingesetzt, was zwar sehr energiesparend ist, aber auch sehr aufwändig und kostspielig. Die Programmierbarkeit nimmt zwar zu, mindestens im gleichen Maße aber auch die Ansprüche an die Signalverarbeitung der Geräte. Das ist insofern von Vorteil als dass kein kleiner Hersteller herkommen kann und selbst diese Funktionalitäten nachbaut, denn alleine das Chipdesign lohnt sich nur bei großen Stückzahlen.

 

Das war übrigens schonmal anders: Es gab eine Zeit da wurden Verstärker von der Stange eingesetzt die man überall kaufen konnte. In dieser Zeit hatten Siemens und Co. massiv ums Überleben gekämpft. Es hat sich dann aber das Blatt wieder gewendet und hochwertige Hörgeräte benötigten wieder eigens gefertigte Chips. Dann kam die Digitalisierung der Hörgeräte Mitte der Neunziger (angeführt von der kleinen Widex) und seitdem dominieren die großen Hersteller.

 

Neben den Chips und der individuellen Gehäusefertigung spielt noch das Thema Software eine Rolle. Viele wissen es gar nicht, aber zur Anpassung von Hörgeräten benötigt man eine komplexe Applikationssoftware die dem Akustiker hilft, die immer komplexer werdenden Hörgeräte richtig auf den individuellen Hörschaden anzupassen. In dieser Software steckt viel Wissen und Know-How der Firmen und diese bilden, zusammen mit den speziellen Hörgerätechips, eine schwer kopierbare Einheit.

 

Das alles hindert natürlich große Hersteller nicht daran, in diese Märkte einzutreten. Panasonic versucht das meines Wissens gerade, bisher aber wohl mit mäßigem Erfolg.

 

Kommen wir zu den Stärken, Schwächen und Eigenheiten der Hersteller aus meiner persönlichen Sicht:

 

Sonova: Größter Hersteller mit sehr starken Vertriebsstrukturen, auch im Resale. Mit Unitron eine starke Zweitmarke und mit Advanced Bionics der einzige Hersteller, der auch bei Cochlea-Implantaten tätig ist. Technisch ist die Firma vor Allem in der Software mit Abstand der fortschrittlichste der Hersteller. Was die Chips angeht solide, aber nicht unbedingt führend in der Signalverarbeitung. Die Geräte finde ich selbst nicht so optisch ansprechend, aber das ist Geschmackssache.

 

William Demant: Mit Oticon eine starke Marke die insbesondere aus audiologischer/akustischer Sicht beliebt ist und einen sehr guten Ruf genießt. Bei der Chiptechnik sehr gute Signalverarbeitung, ansonsten eher Mittelmaß meiner Meinung nach. Die Software ist sehr spartanisch. Teils recht schicke Hörgeräte, insbesondere das Intega. Starke Konkurrenz durch Siemens.

 

GN: Die einzigen die auch im echten Consumer-Bereich im Bereich Bluetooth-Headsets tätig sind (unter der bekannten Marke Jabra). Der Headset-Markt liefert aber nur einen geringfügigen Gewinn und könnte für die stark schwankenden Ergebnisse in der Vergangenheit verantwortlich sein. Technisch glänzt GN insbesondere durch ihr RF System, welches im 2,4 GHz (ähnlich wie Bluetooth) funkt. Sie bieten als einzige einen direkten Link zu Apple iOS-Geräten an, inklusive Bluetooth Stereo Audiostreaming. Alle Konkurrenten benötigen dafür eine Zwischenstation in Form eines speziellen Gerätes (in der Tasche/um den Hals). Bei der Signalverarbeitung eher schlechter als die Konkurrenten.

 

Cochlear: Die Technik kenne ich jetzt nicht genau und habe mich mit deren Hard- und Software bisher nicht näher beschäftigt. Meiner Meinung nach geraten sie gerade unter großen Druck durch Sonova, denn diese können ihr Chip- und Software Know-How sehr stark als Synergie für ihre eigene Cochlea-Sparte verwenden. Meiner Ansicht nach sind die Hersteller klassischer Hörgeräte hier viel weiter und besser aufgestellt, womit nur Sonova von dieser Synergie profitieren kann und damit Cochlear stark unter Druck setzt. Letztes Jahr ist meines Wissens die erste gemeinsame Chip-Plattform von Sonova für ihre Cochlea-Implantate und Hörgeräte erschienen. Prompt haben sie stark an Marktanteil gewonnen und setzen offenbar Cochlear unter Druck. Mal sehen wie das ausgeht.

 

Es gäbe auch noch zahlreiche andere Faktoren zu nennen. Insgesamt empfinde ich Sonova als den komplettesten, technisch führenden und finanziell solidesten Anbieter und bin mit meiner Investition Anfang vergangenen Jahres sehr zufrieden. Inzwischen ist der Kurs natürlich schon sehr hoch gestiegen und das Wachstum in der Vergangenheit wird sich vermutlich nicht im gleichen Maße foratsetzen, allerdings handelt es sich hier für mich sowieso um ein absolutes Langzeitinvest, wofür mir die Ausgangsbewertung nicht so sehr relevant erscheint. Außerdem muss man sich vor Augen führen, das selbst der S&P 500 schon durchschnittlich ähnlich hoch bewertet ist, wobei die durchschnittliche Qualität der enthaltenen Unternehmen sicher nicht mit der einer Sonova oder auch William-Demant mithalten kann. Frei nach dem Motto: "Lieber eine sehr gute Firma zu einem fairen Preis als eine mäßige Firma zu einem günstigen Preis.

[Schildkröte]

@ TheBrad & luk83: Danke für Eure Beiträge! Schon so lange im Forum angemeldet und noch so wenige Beiträge?

 

Eine Frage hat Dandy bereits beantwortet, ehe ich sie stellen konnte: Wie verhält es sich in dieser Branche mit dem Burggraben bzw. mit den Markteintrittsbarrieren? Bei Technologieunternehmen denke ich immer schnell an die asiatische Billigkonkurrenz, die erfolgreiche Technik zunächst zu kopieren versucht und dann massiv den Markt damit überschwemmt. Dandy hat sich diesbezüglich dahingehend geäußert, dass Panasonic bisher (?) noch nicht so erfolgreich in diesem Segment agiert. Wäre Panasonic eventuell ein potenzieller Käufer für die abzustoßende Sparte von Siemens? Wie sieht es mit weiteren Kandidaten auf dem Markt aus? Steht da vielleicht irgendwo jemand mit scharrenden Hufen in den Startlöchern, der in einigen Jahren ein ernstzunehmender Marktaktuer sein könnte? Dein Argument bezüglich politischer Regularien und bestehender Vertriebsstrukturen ist natürlich nicht von der Hand zu weisen. Letzterem Thema werde ich mich zu gegebener Zeit widmen.

 

Die kleineren Wettbewerber Starkey und Widex sollte man meiner Meinung nach nicht unterschätzen. Für wie wahrscheinlich hältst Du eine Fusion der beiden Unternehmen? Von den Marktanteilen her könnten sie gemeinsam den übrigen Konkurrenten gegenüber auf Augenhöhe begegnen. Hältst Du es unabhängig davon für denkbar, dass einer der beiden versuchen könnte, die Siemenssparte kaufen zu wollen?

 

Nachfolgend möchte ich auf die von Dandy im Eröffnungsbeitrag aufgeführten Kennzahlen eingehen. Als Erstes etwas Grundsätzliches: Ich finde die enorme Datenflut ehrlich gesagt schon ein wenig erschlagend. Ich habe das Buch von Stairway bisher nicht gelesen. Rät er wirklich dazu, alle diese Kennzahlen für eine Unternehmensanalyse zu erfassen? Für meinen Geschmack hätte es etwa ein Drittel der Datenmenge auch getan. Entscheidend ist doch, welche Kennzahlen geben möglicherweise Auskunft darüber, ob ein Unternehmen

 

- profitabel,

- wachstumsstark und

- zyklisch (mehr oder weniger?)

 

ist. Wenn ein Unternehmen nicht zu sehr von der Konjunktur abhängig ist bzw. Verluste eher unwahrscheinlich sind, interessiert mich die Verschuldungssituation bzw. die Eigenkapitalquote nicht so sehr wie bei einem (Extrem-)Zykliker. Auch das KBV ist dann meines Erachtens weniger von Bedeutung. Allerdings habe ich beispielsweise bei Deinem Halbleiterhersteller-Branchenvergleich gelernt, dass bei forschungsintensiven Technologieunternehmen das CAPEX eine relevante Kennzahl ist. Im konkreten Fall vermisse ich jedoch z. B. die simple Angabe "Gewinn pro Aktie" (EPS). Ich gebe zu, dass ich mich unter anderem sehr an der Bewertungsmethode von Karl Napf hinsichtich KGV (rechtfertigt das (noch vorhandene?) Wachstum ein entspr. hohes KGV?) und "Robustheit" (wie konjunkturabhängig ist die Aktie?) orientiere. Je nach Branche schaue ich dann noch auf weitere Kennzahlen (etwa bei Versicherern aufgrund der geringen Eigenkapitalquote neben der Eigenkapitalrendite auch auf die Gesamtkapitalrendite). Aber das nur so am Rande.

 

Aufgrund der beinahe lückenlos steigenden Umsätze lässt sich feststellen, dass es sich bei Hörgeräteherstellern um keine zyklische Branche handelt. Vom absoluten Wachstum her ist Sonova klar die Nr. 1 vor William Demant. Allerdings kauft William Demant eigene Aktien zurück, Sonova hingegen nicht. Beides (Ergebnissteigerungen und Aktienrückkäufe) miteinander kombiniert führt dazu, dass William Demant den Gewinn pro Aktie (EPS) fast genauso schnell steigern kann wie Sonova (Grüße von IBM!). Wenn man dann noch berücksichtigt, dass William Demant derzeit zu einem niedrigeren KGV als Sonova notiert und gerade in den Implantate-Markt eingestiegen ist, dann hat Berenberg wohl Recht damit, dass bei Sonova bereits alles im Kurs eingepreist ist, bei William Demant aber anscheinend noch nicht.

 

Die Steuerquote ist bei Sonova in der Tat recht niedrig - was hat das zur Folge? Möglicherweise ist ein Teil des Gewinnwachstums in den vergangenen zehn Jahren auf diesen Aspekt zurückzuführen. Künftig höhere Steuern würden sich entspr. (negativ) auf das Gewinnwachstum auswirken. Die Politik versucht hier jedenfalls gegenzusteuern.

 

Warum ist die Vertriebskostenquote bei William Demant so hoch? Angesichts der Tatsache, dass der Löwenanteil der Gewinne nicht bei der Produktion sondern über den Handel erzielt wird, würde mich die entspr. Ergebnisaufteilung von William Demant interessieren. Leider gibt der Geschäftsbericht hierzu keine Auskünfte. Sonova und GN Store Nord drängen ja nun ebenfalls in den Handel. Das in dieser Hinsicht (bisher) unterschiedliche Geschäftsmodell der einzelnen Branchenvertreter fehlt mir bei der Beurteilung der jeweils unterschiedlichen Eigenkapitalquoten. Bei William Demant war diese während der Finanzkrise nämlich sehr niedrig, hatte sich zuletzt aber dem allgemeinen Branchenniveau angenähert. Sicherheit steht hier also inzwischen vor Profit. Da die Eigenkapitalquote jedoch immer noch geringer als die der Mitstreiter ist, ist ergo auch die Eigenkapitalrendite bei William Demant am höchsten. Wie bei den zuvor genannten Versicherern empfiehlt sich also immer auch ein Blick auf die Gesamtkapitalrendite.

 

Leider ist die Gesamtkapitalrendite von Sonova und William Demant in den letzten 7 - 8 Jahren gesunken. Die Anhäufung von Eigenkapital (welches "nichts bringt") stand weit oben auf der Agenda. Ein Umstand, der übrigens auch bei vielen deutschen Familienunternehmen wie z. B. Fielmann und Fuchs Petrolub zu beobachten ist. Liegt das bei Sonova vielleicht daran, dass die drei Unternehmensgründer zusammen immerhin noch über 20% der Aktien halten? William Demant kauft mit dem Geld immerhin eigene Aktien zurück. Weil Sonova vom KGV her eigentlich zu teuer ist, könnte das Unternehmen stattdessen die Dividende erhöhen. Macht es aber nicht.

 

Dandy, könntest Du bitte erklären, wie Du auf jeweils gleich hohe KGVs für Sonova und William Demant kommst? Meines Erachtens ergibt sich für Sonova ein Bewertungsaufschlag von +20%, der in Anbetracht der höheren Performance (2006-2015e: 11+1; William Demant: 8+0) durchaus gerechtfertigt sein könnte. Das durchnittliche KGV beider Unternehmen lag in der Vergangenheit in der Regel zwischen 21 und 22. Da ist die aktuelle Bewertungsdifferenz bemerkenswert, da sich die Aussichten von William Demant offensichtlich nicht verschlechtert haben(?).

 

Auffällig ist bei Sonova, dass es in der jüngeren Vergangenheit gleich zweimal einen Ausreißer beim Gewinn gab: 2010 nach oben, 2012 nach unten. Was waren jeweils die Gründe dafür? Laut Wikipedia kam es 2011 zu schwerwiegenden Fehlern vom Finanzmanagement. 2010 könnte dies vielleicht (auch) auf einen Bewertungseffekt zurückzuführen zu sein. Zu Beginn des Jahres 2011 hatte der Schweizer Franken nämlich erheblich aufgewertet. Für 2012 kann ich auf die Schnelle keine plausible Erklärung ausfindig machen (bilanzieller Sondereffekt? Abschreibung? Strafe? Übernahme? Währungseffekte?). Wie schwankungsanfällig sind die Gewinne von Sonova, sofern es sich lediglich um einmalige Sondereffekte handelt?

 

Anhand der Branchenstudie komme ich zu der Erkenntnis, dass man den Gewinn pro Aktie (EPS) von Sonova anhand der Daten von morningstar um ein Jahr verschieben muss, um einen fairen Vergleich mit William Demant hinzubekommen. Dann fällt die Bewertungsdifferenz von beiden Unternehmen etwas kleiner aus. Sonova halte ich aufgrund des Gewinnrückganges von 2012 für nicht so "robust" wie William Demant. Sofern es sich nur einen einmaligen Sondereffekt handelt, sind beide Unternehmen gleichermaßen "robust". Das faire KGV sehe ich für Sonova bei 18,4 und für William Demant bei 17,0. Sollten wir mittelfristig eine 10%ige Korrektur des Marktes erleben, würde sich Sonova vom KGV her auf dem Niveau von William Demant einpendeln.

 

Hat eigentlich jemand herausfinden können, um welche(n) Posten die Eigenkapitalquote jeweils bereinigt wurde? Der Goodwill wäre eine Möglichkeit. So hat William Demat bis 2001 bei Übernahmen den Goodwill vollständig beim Kauf abgeschrieben. Anschließend änderte sich in Dänemark die entspr. Gesetzgebung. Seitdem erfolgen Abschreibungen nun "über den wirtschaftlichen Zyklus des erworbenen Gutes", also verteilt über ca. 15 bis 20 Jahre. Auch aus diesem Grunde fallen die Gewinne recht schwankungsarm aus.

[TheBrad]

Kurz ein paar Kommentare zu den angesprochenen Punkten:

 

Bereinigte EK-Quote: Die ist wie richtig vermutet um den Goodwill bereinigt, weil das in der Regel einfach der Aufpreis auf den Buchwert einer Übernahme ist, und nichts wirklich Werthaltiges dahintersteht. Im GB von William Demant heißt es dazu im Zusammenhang mit der Neurelec-Übernahme:

 

Goodwill is attributable to estimated synergies between activities in Neurelec and the Group’s existing activities, to the future growth opportunities and to the value of staff competencies in Neurelec.

Wenn ich das gerade richtig gegoogelt habe (bin kein Bilanz-Experte): Lt. dänischem (Steuer-)Recht darf Goodwill über 7 Jahre abgeschrieben werden. Lt. IFRS darf Goodwill nicht (!) abgeschrieben werden, sondern es muss jährlich ein Impairment-Test gemacht und ggf. sonderabgeschrieben werden, wenn der Goodwill nicht mehr werthaltig ist.

 

Schildkröte hat's schon geschrieben, William Demant hat 2013 Neurelec übernommen (französ. Anbieter von Cochlea-Implantaten) mit etwa 2,5% Marktanteil. Damit haben zumindest die zwei großen Anbieter auch CIs im Angebot:

 

(Übersicht stammt aus der Berenberg-Studie)

Für die Hörgeräte-Sparte mit 4000 MA und schätzungsweise 500'0€ Umsatz (17% Marktanteil von ~4 Mrd. $ Gesamtmarkt) möchte Siemens ~2 Mrd. € haben. Das ist selbst für Sonova zu groß, da werden wir wohl keine Übernahme sehen. Im Gespräch sind ein IPO oder ein Verkauf an eine Private-Equity-Gesellschaft. Die anderen Mitspieler sind ebenfalls mit KUVs von 3-4 bewertet, da käme der Preis schon hin.

[Dandy]

So, ich habe mir mal die Zeit genommen und die Berenberg Analyse überflogen. Sie ist auf jeden Fall lesenswert und wichtige Punkte werden dort angesprochen, in einigen zentralen Punkten bin ich aber nicht einverstanden:

 

Einige der Argumente die sie negativ bei Sonova anführen sind eigentlich generelle Punkte die den Hörgerätemarkt allgemein und damit auch William-Demant betreffen. Nicht sinnvoll das nur bei Sonova aufzuführen.

 

Berenberg ist meiner Meinung nach zu bullish Lyric gegenüber (ein kleines Hörgerät von Sonova das ganz tief im Ohr sitzt und nur alle paar Monate vom Ohrenarzt ausgetauscht wird) und zu bearish Advanced-Bionics gegenüber (Sonovas Cochlea-Implantate Segment). Außerdem sehen sie Sonovas Stärke im Retail hier mittelfristig eher kritisch. Das mag stimmen, ist aber auch eine Frage des Anlagehorizontes.

 

Was Berenberg meiner Meinung nach komplett übersieht ist das Risiko, welches für Oticon von Siemens ausgeht. Die Stärken von Siemens und Oticon überschneiden sich sehr stark, denn beide sind sehr gut im Bereich der Signalverarbeitung aufgestellt. Ich behaupte Oticon hat in der Vergangenheit stark Marktanteile von Siemens abgenommen, und nicht wie von Berenberg behauptet, dass vor Allem Sonova Marktanteile von Siemens abgenommen hätte. Siemens ist aber wieder recht gut in den Markt zurückgekommen und ich bin mir recht sicher, dass vor allem Oticon darunter leiden wird. Sonovas Stärken im Retail, das Lyric welches einzigartig ist und das schon recht große Standbein der Cochlea-Implantate schützt Sonova hier meiner Meinung nach besser.

 

Wir werden es sehen. Ich behaupte in ein paar Jahren wird der Aktienkurs von Sonova stärker gestiegen sein als der von William-Demant - da lehne ich mich aus dem Fenster. Ungeachtet dessen, kann man beide Unternehmen klar empfehlen (was ich von GN und Cochlear nicht sagen würde). Wenn man sich nicht sicher ist, kann man auch einfach beide kaufen. Dann hat man die Branche schon fast abgedeckt.

 

 

Dandy hat sich diesbezüglich dahingehend geäußert, dass Panasonic bisher (?) noch nicht so erfolgreich in diesem Segment agiert. Wäre Panasonic eventuell ein potenzieller Käufer für die abzustoßende Sparte von Siemens?

 

 

Ich vermute mal, dass Panasonic gerade nicht so in Spendierlaune ist. In dem Berenberg Report werden die Eintrittsbarrieren aus deren Sicht auch aufgeführt. Sie kommen zu einem ähnlichen Schluss.

 

 

Die kleineren Wettbewerber Starkey und Widex sollte man meiner Meinung nach nicht unterschätzen. Für wie wahrscheinlich hältst Du eine Fusion der beiden Unternehmen? Von den Marktanteilen her könnten sie gemeinsam den übrigen Konkurrenten gegenüber auf Augenhöhe begegnen. Hältst Du es unabhängig davon für denkbar, dass einer der beiden versuchen könnte, die Siemenssparte kaufen zu wollen?

 

Beide sind in Privatbesitz. Starkey spielt die "Buy American" Karte. Widex ist offenbar in seiner Nische glücklich und macht ganz nette Produkte. Ich finde die Unternehmen passen überhaupt nicht zusammen, aber ausschließen kann man es nicht.

 

Nachfolgend möchte ich auf die von Dandy im Eröffnungsbeitrag aufgeführten Kennzahlen eingehen. Als Erstes etwas Grundsätzliches: Ich finde die enorme Datenflut ehrlich gesagt schon ein wenig erschlagend. Ich habe das Buch von Stairway bisher nicht gelesen. Rät er wirklich dazu, alle diese Kennzahlen für eine Unternehmensanalyse zu erfassen? Für meinen Geschmack hätte es etwa ein Drittel der Datenmenge auch getan. Entscheidend ist doch, welche Kennzahlen geben möglicherweise Auskunft darüber, ob ein Unternehmen

 

- profitabel,

- wachstumsstark und

- zyklisch (mehr oder weniger?)

 

ist. Wenn ein Unternehmen nicht zu sehr von der Konjunktur abhängig ist bzw. Verluste eher unwahrscheinlich sind, interessiert mich die Verschuldungssituation bzw. die Eigenkapitalquote nicht so sehr wie bei einem (Extrem-)Zykliker. Auch das KBV ist dann meines Erachtens weniger von Bedeutung. Allerdings habe ich beispielsweise bei Deinem Halbleiterhersteller-Branchenvergleich gelernt, dass bei forschungsintensiven Technologieunternehmen das CAPEX eine relevante Kennzahl ist. Im konkreten Fall vermisse ich jedoch z. B. die simple Angabe "Gewinn pro Aktie" (EPS). Ich gebe zu, dass ich mich unter anderem sehr an der Bewertungsmethode von Karl Napf hinsichtich KGV (rechtfertigt das (noch vorhandene?) Wachstum ein entspr. hohes KGV?) und "Robustheit" (wie konjunkturabhängig ist die Aktie?) orientiere. Je nach Branche schaue ich dann noch auf weitere Kennzahlen (etwa bei Versicherern aufgrund der geringen Eigenkapitalquote neben der Eigenkapitalrendite auch auf die Gesamtkapitalrendite). Aber das nur so am Rande.

 

 

Naja, jede Kennzahl gibt Auskunft über einen anderen Aspekt des Unternehmens. Welche Du davon berücksichtigen willst und welche nicht, das musst Du selbst entscheiden. Wenn Du Informationen zu der Aussage dieser Kennzahlen wünschst, dann lies einfach Stairways Buch. Er gibt meiner Erinnerung nach keinerlei Empfehlung darüber, welche Kennzahlen man heranziehen soll/muss, sondern er stellt nur all diese Kennzahlen vor und erklärt deren Interpretation. Ich habe einfach fast alle aus dem Buch entnommen, weil ich sowieso die Zahlen aus den Geschäftsberichten ziehen musste. Diese Zahlen geben übrigens für sich genommen auch schon wichtige Informationen, insofern bekommt man ein recht umfassendes Bild. Ich habe meine Interpretation der Zahlen ja schon geliefert, gerne darf man sie erweitern. Wer glaubt Unternehmen mit wenigen Kennzahlen umfassend bewerten zu können, der liegt meiner Meinung nach falsch. In der Berenberg Studie finden sich ja auch eine Vielzahl von Kennzahlen und Analyseansätzen. Die machen das sicherlich nicht zum Spaß.

 

 

Aufgrund der beinahe lückenlos steigenden Umsätze lässt sich feststellen, dass es sich bei Hörgeräteherstellern um keine zyklische Branche handelt. Vom absoluten Wachstum her ist Sonova klar die Nr. 1 vor William Demant. Allerdings kauft William Demant eigene Aktien zurück, Sonova hingegen nicht. Beides (Ergebnissteigerungen und Aktienrückkäufe) miteinander kombiniert führt dazu, dass William Demant den Gewinn pro Aktie (EPS) fast genauso schnell steigern kann wie Sonova (Grüße von IBM!). Wenn man dann noch berücksichtigt, dass William Demant derzeit zu einem niedrigeren KGV als Sonova notiert und gerade in den Implantate-Markt eingestiegen ist, dann hat Berenberg wohl Recht damit, dass bei Sonova bereits alles im Kurs eingepreist ist, bei William Demant aber anscheinend noch nicht.

 

Also für 2013 komme ich nicht auf ein geringeres KGV für William Demant als für Sonova. Allerdings ist der Sonova Aktienkurs inzwischen schon ordentlich angestiegen.

 

 

Die Steuerquote ist bei Sonova in der Tat recht niedrig - was hat das zur Folge? Möglicherweise ist ein Teil des Gewinnwachstums in den vergangenen zehn Jahren auf diesen Aspekt zurückzuführen. Künftig höhere Steuern würden sich entspr. (negativ) auf das Gewinnwachstum auswirken. Die Politik versucht hier jedenfalls gegenzusteuern.

Berenberg geht darauf ein. Das liegt vor Allem am Sitz in der Schweiz. In der Studie wird aber auch geschrieben, dass Sonova zunehmend von der Steuergesetzgebung anderer Länder abhängen wird und dieser Faktor somit keine so starke Rolle mehr spielen wird. Obs stimmt - keine Ahnung. Was ich viel seltsamer finde ist die starke Schwankung der Steuerquote. Ich muss das nochmal anschauen und die Zahlen kontrollieren. Beim 2012 EBIT scheint sich bei Sonova auch ein Fehler eingeschlichen zu haben.

 

 

Leider ist die Gesamtkapitalrendite von Sonova und William Demant in den letzten 7 - 8 Jahren gesunken. Die Anhäufung von Eigenkapital (welches "nichts bringt") stand weit oben auf der Agenda. Ein Umstand, der übrigens auch bei vielen deutschen Familienunternehmen wie z. B. Fielmann und Fuchs Petrolub zu beobachten ist. Liegt das bei Sonova vielleicht daran, dass die drei Unternehmensgründer zusammen immerhin noch über 20% der Aktien halten? William Demant kauft mit dem Geld immerhin eigene Aktien zurück. Weil Sonova vom KGV her eigentlich zu teuer ist, könnte das Unternehmen stattdessen die Dividende erhöhen. Macht es aber nicht.

 

 

Ob jetzt Dividenden gezahlt werden oder Rückkäufe getätigt werden ist meiner Meinung nach nebensächlich. Ich mag Dividenden, wäre aber bei Sonova für mich kein Kaufgrund. Außerdem gibt es die Schweizer Quellensteuerproblematik (die aber mit vertretbarem Aufwand und Kosten lösbar ist). Ob jetzt William-Demant indirekt über Aktienrückkäufe mehr ausschüttet als Sonova müsste man mal überprüfen.

 

 

 

Dandy, könntest Du bitte erklären, wie Du auf jeweils gleich hohe KGVs für Sonova und William Demant kommst? Meines Erachtens ergibt sich für Sonova ein Bewertungsaufschlag von +20%, der in Anbetracht der höheren Performance (2006-2015e: 11+1; William Demant: 8+0) durchaus gerechtfertigt sein könnte. Das durchnittliche KGV beider Unternehmen lag in der Vergangenheit in der Regel zwischen 21 und 22. Da ist die aktuelle Bewertungsdifferenz bemerkenswert, da sich die Aussichten von William Demant offensichtlich nicht verschlechtert haben(?).

 

 

Kann ich nicht. Die Rechnung ist einfach nur Marktkapitalisierung/Jahresüberschuss. Wie das andere berechnen, keine Ahnung. Vielleicht setzen sie das EPS an und tragen damit der Verwässerung nicht Rechnung? Auch muss man beachten, dass sich vielleicht die Geschäftsjahre nicht genau überdecken. Manche Geschäftsjahre überdecken sich mit dem Kalenderjahr, manche gehen bis ins Frühjahr. Die Marktkapitalisierung findet sich zudem nicht in allen Geschäftsberichten. Manchmal musste ich die durschnittliche Aktienanzahl auch mit dem Jahresendkurs multiplizieren. Prüf es doch mal nach, schadet sicher nicht!

 

 

Auffällig ist bei Sonova, dass es in der jüngeren Vergangenheit gleich zweimal einen Ausreißer beim Gewinn gab: 2010 nach oben, 2012 nach unten. Was waren jeweils die Gründe dafür? Laut Wikipedia kam es 2011 zu schwerwiegenden Fehlern vom Finanzmanagement. 2010 könnte dies vielleicht (auch) auf einen Bewertungseffekt zurückzuführen zu sein. Zu Beginn des Jahres 2011 hatte der Schweizer Franken nämlich erheblich aufgewertet. Für 2012 kann ich auf die Schnelle keine plausible Erklärung ausfindig machen (bilanzieller Sondereffekt? Abschreibung? Strafe? Übernahme? Währungseffekte?). Wie schwankungsanfällig sind die Gewinne von Sonova, sofern es sich lediglich um einmalige Sondereffekte handelt?

 

 

Da gab es einen Skandal zu Insiderhandel (vom CEO Chapero, der übrigens vor vielen Jahren mal CEO von der Siemens Hörgerätesparte war). Ich glaube 2012 mussten Rücklagen für einen schwelenden Rechtsstreit bei Cochlea-Implantaten von Advanced-Bionics gebildet werden. Dazu findet man auch Informationen in der Berenberg Studie. Meiner Meinung nach waren das gute Kaufkurse.

 

Zu den Rücklagen: Es handelt sich bei dem Rechtsstreit um Geräte die vor der Übernahme durch Advanced-Bionics verkauft wurden. Cochlea-Implantate bedeuten natürlich ein großes unternehmerisches Risiko, schließlich gehen sie direkt auf Nervenzellen in der Nähe des Gehirns. Da sollte man keine Fehler machen. Ich glaube das ist insgesamt gut für Sonova, denn sie sind hiermit vorgewarnt und werden ihre Abläufe entsprechend ausrichten, damit ihnen selbst solche Fehler nicht passieren. Letztlich ist die Sache schon lange bekannt und die Rücklagen sollten laut Berenberg gut ausreichen. Vielleicht fließt ja auch irgendwann wieder Geld daraus zurück ans Unternehmen, wer weiß.

 

 

 

Bereinigte EK-Quote: Die ist wie richtig vermutet um den Goodwill bereinigt, weil das in der Regel einfach der Aufpreis auf den Buchwert einer Übernahme ist, und nichts wirklich Werthaltiges dahintersteht.

 

Ok. Ich selbst stehe dem Goodwill bei vernünftigen Akquisitionen, um die es sich hier meiner Meinung nach handelt, weniger kritisch gegenüber. Goodwill wird meiner Meinung nach zu sehr verteufelt. Klar, es ist ein Unsicherheitsfaktor, aber es ist nicht zwangsläufig negativ. Bei seriösen Unternehmen, um die es sich hier meiner Meinung nach definitiv handelt, mache ich mir da weniger Sorgen. Die Bilanzierungsregeln tun ihr übriges (auch wenn ich etwas von dem dänischen Sonderweg überrascht bin).

 

 

Schildkröte hat's schon geschrieben, William Demant hat 2013 Neurelec übernommen (französ. Anbieter von Cochlea-Implantaten) mit etwa 2,5% Marktanteil. Damit haben zumindest die zwei großen Anbieter auch CIs im Angebot:

 

 

Ja, zur Kenntnis genommen. War an mir vorbei gegangen bisher. Allerdings hat William-Demant noch einen weiten Weg um da hinzukommen, wo Sonova bereits jetzt ist. Bei der Berenberg-Studie wird das auch angedeutet. Neurelec hat nur einen Marktanteil von 2,5% im Vergleich zu den 15% von Advanced Bionics und Sonova hat bereits Synergien mit einer gemeinsamen Chipplattform umgesetzt. Das wird bei Oticon noch eine ganze Weile dauern. Übrigens: Ich behaupte auch Siemens bietet etwas im Bereich Diagnostik an, wobei das sicher unter Ferner liefen ist.

 

Mittelohrimplantate und Knochenleiter spielen meines Wissens im Markt nur eine geringe Rolle.

[Schildkröte]

Naja, jede Kennzahl gibt Auskunft über einen anderen Aspekt des Unternehmens. Welche Du davon berücksichtigen willst und welche nicht, das musst Du selbst entscheiden. Wenn Du Informationen zu der Aussage dieser Kennzahlen wünschst, dann lies einfach Stairways Buch. Er gibt meiner Erinnerung nach keinerlei Empfehlung darüber, welche Kennzahlen man heranziehen soll/muss, sondern er stellt nur all diese Kennzahlen vor und erklärt deren Interpretation. Ich habe einfach fast alle aus dem Buch entnommen, weil ich sowieso die Zahlen aus den Geschäftsberichten ziehen musste. Diese Zahlen geben übrigens für sich genommen auch schon wichtige Informationen, insofern bekommt man ein recht umfassendes Bild. Ich habe meine Interpretation der Zahlen ja schon geliefert, gerne darf man sie erweitern. Wer glaubt Unternehmen mit wenigen Kennzahlen umfassend bewerten zu können, der liegt meiner Meinung nach falsch. In der Berenberg Studie finden sich ja auch eine Vielzahl von Kennzahlen und Analyseansätzen. Die machen das sicherlich nicht zum Spaß.

Wohl wahr. Umgekehrt könnte man auch mir vorwerfen, ich mache es mir ein bisschen (zu) einfach. Vielleicht könntest Du ja beim nächsten Mal zumindest die wichtigsten Kennzahlen (EPS und KGV; ggf. Aktienkurs, Eigenkapital, CAPEX, Dividende, jeweils prozentuale Veränderung zum Vorjahr) kurz und knackig vorweg präsentieren?

 

Ob jetzt Dividenden gezahlt werden oder Rückkäufe getätigt werden ist meiner Meinung nach nebensächlich. Ich mag Dividenden, wäre aber bei Sonova für mich kein Kaufgrund. Außerdem gibt es die Schweizer Quellensteuerproblematik (die aber mit vertretbarem Aufwand und Kosten lösbar ist). Ob jetzt William-Demant indirekt über Aktienrückkäufe mehr ausschüttet als Sonova müsste man mal überprüfen.

Ich habe mir nochmal mittels ariva die Aktienrückkäufe angesehen. Leider sind die Angaben für William Demant und GN Store Nord lediglich bis 2009 verfügbar:

 

 

Was lässt sich daraus ableiten? Bei Sonova sind es in einem Jahr mal einige Aktien mehr, im nächsten Jahr dafür einige weniger. Über die gesamte Zeit hinweg ist die Anzahl der Aktien relativ konstant. Bei den beiden anderen Branchenvertretern ist der kurze Betrachtungszeitraum nur bedingt aussagekräftig. William Demant hat in jedem Jahr Aktien zurückgekauft. Bei GN Store Norde fallen die jeweils überdurchschnittlichen Aktienrückkäufe 2011 und 2013 auf.

 

Also für 2013 komme ich nicht auf ein geringeres KGV für William Demant als für Sonova. Allerdings ist der Sonova Aktienkurs inzwischen schon ordentlich angestiegen.

Du hast wahrscheinlich ein rückwärtsgerichtetes KGV verwendet?

 

Dandy, könntest Du bitte erklären, wie Du auf jeweils gleich hohe KGVs für Sonova und William Demant kommst?

Kann ich nicht. Die Rechnung ist einfach nur Marktkapitalisierung/Jahresüberschuss. Wie das andere berechnen, keine Ahnung. Vielleicht setzen sie das EPS an und tragen damit der Verwässerung nicht Rechnung? Auch muss man beachten, dass sich vielleicht die Geschäftsjahre nicht genau überdecken. Manche Geschäftsjahre überdecken sich mit dem Kalenderjahr, manche gehen bis ins Frühjahr.

Vorsicht, das KGV wird folgendermaßen berechnet: Kurs pro Aktie / Gewinn pro Aktie

 

Bei Sonova geht das Geschäftsjahr bis zum März - im Mai wurden bereits die Zahlen für "das komplette Jahr 2014" berichtet, die aber zu 9/12 im Kalenderjahr 2013 erwirtschaftet wurden. William Demant berichtet seine Jahreszahlen im Februar, hat also Bilanzjahr = Kalenderjahr. Sonova ist William Demant somit 9 Monate voraus - also darf man nicht beide Aktien basierend auf einem Aktienkurs vom selben Datum und der Bilanz für dasselbe Bilanzjahr bewerten.

 

Ich muss also das KGV2014e für William Demant (494,15 DKK / 25,4 DKK = 19,45) eher mit dem KGV2015e für Sonova (137,8 CHF / 5,77 CHF = 23,88) vergleichen - und das ergibt 23,88 / 19,45 = 1,2278, also eine Höherbewertung um +22,78%. Das ist noch um drei Monate falsch, aber viel näher an der Wahrheit als ohne diese Verschiebung um 12 Monate, die zu einem KGV2014 für Sonova von 137,8 CHF / 5,07 CHF = 27,7 und einer Höherbewertung von sogar +43% führen würde.

[Dandy]

Vorsicht, das KGV wird folgendermaßen berechnet: Kurs pro Aktie / Gewinn pro Aktie

 

Bei Sonova geht das Geschäftsjahr bis zum März - im Mai wurden bereits die Zahlen für "das komplette Jahr 2014" berichtet, die aber zu 9/12 im Kalenderjahr 2013 erwirtschaftet wurden. William Demant berichtet seine Jahreszahlen im Februar, hat also Bilanzjahr = Kalenderjahr. Sonova ist William Demant somit 9 Monate voraus - also darf man nicht beide Aktien basierend auf einem Aktienkurs vom selben Datum und der Bilanz für dasselbe Bilanzjahr bewerten.

 

Ich muss also das KGV2014e für William Demant (494,15 DKK / 25,4 DKK = 19,45) eher mit dem KGV2015e für Sonova (137,8 CHF / 5,77 CHF = 23,88) vergleichen - und das ergibt 23,88 / 19,45 = 1,2278, also eine Höherbewertung um +22,78%. Das ist noch um drei Monate falsch, aber viel näher an der Wahrheit als ohne diese Verschiebung um 12 Monate, die zu einem KGV2014 für Sonova von 137,8 CHF / 5,07 CHF = 27,7 und einer Höherbewertung von sogar +43% führen würde.

 

Ich glaube jetzt bringst Du was durcheinander. Verglichen habe ich den Geschäftsbericht 2013/2014 von Sonova mit dem Geschäftsbericht 2013 von William Demant. Dort musst Du die Marktkapitalisierung raussuchen oder alternativ selbst berechnen mittels Jahresendkurs * verwässerte Aktienanzahl. Letztere findet sich eigentlich immer in den Geschäftsberichten. Zugegeben: Jahresendkurs ist nicht ganz korrekt, da ja Sonovas Geschäftsjahr bis ins Frühjahr geht. Das habe ich nicht so genau genommen, da es sich über die Jahre ohnehin ausgleicht.

 

 

Also ich habe das nochmal für das KGV Ende 2013 von Sonova nachgerechnet und komme auf das gleiche Ergebnis, nämlich ein KGV von gut 23. Herangehensweise ist die: (ausgewiesene Aktienanzahl * Jahresschlusskurs (Marktkapitalisierung))/Jahresüberschuss. Klar, dieses Geschäftsjahr von Sonova lief bis Anfang 2014, das KGV habe ich hingegegen mit Kursen für Ende 2013 berechnet. Der Fehler dabei dürfte aber gering sein und ich finde des aufgrund der Vergleichbarkeit so besser, sonst vergleiche ich Kurse aus unterschiedlichen Marktphasen, die ja auch makroökonomischen Effekten unterworfen sind. Die Aktienanzahl ändert sich üblicherweise in wenigen Monaten nicht so stark, als dass das ein Faktor wäre.

 

Was mir noch aufgefallen war, als ich nochmal einen Blick in den Geschäftsbericht geworfen hatte, dass bei der Jahresübschussrechnung beim Gewinn nach Steuern noch zusätzliche Sondereffekte mit einberechnet wurden, deren Bedeutung ich auf den ersten Blick nicht finden konnte. Diese waren 2013 negativ, 2012 dagegen positiv. Vielleicht wurden diese von anderen mit einberechnet. Allerdings wird in der 5-Jahresübersicht im Geschäftsbericht auch der von mir genommene Wert als Gewinn ausgewiesen. Letztlich finde ich es aber nicht verkehrt, solche Einmaleffekte bei Vergleichen rauszunehmen.

[Dandy]

Für die Hörgeräte-Sparte mit 4000 MA und schätzungsweise 500'0€ Umsatz (17% Marktanteil von ~4 Mrd. $ Gesamtmarkt) möchte Siemens ~2 Mrd. € haben. Das ist selbst für Sonova zu groß, da werden wir wohl keine Übernahme sehen. Im Gespräch sind ein IPO oder ein Verkauf an eine Private-Equity-Gesellschaft. Die anderen Mitspieler sind ebenfalls mit KUVs von 3-4 bewertet, da käme der Preis schon hin.

 

Hatte vergessen, darauf zu antworten, deshalb jetzt:

 

Ja, ist ein immer noch großer Brocken. Gerüchteweise wollte Cochlear zusammen mit Investoren bei den Verkaufsgerüchten vor einigen Jahren die Hörgerätesparte von Siemens übernehmen. Daraus wurde aber nichts. Sonova und William-Demant würden es schon aus kartellrechtlichen Gründen nicht dürfen. GN käme, mit Investorunterstützung, vielleicht in Frage, wobei die Übernahme von GN durch Sonova aus kartellrechtlichen Gründen übrigens von der deutschen Kartellbehörde verhindert wurde. Es wäre aber ein noch größerer Brocken für GN als für Sonova.

 

In der Berenberg Studie finden sich im zweiten Teil auch Informationen dazu. Auch zu Sonovas Expansionsdrang ist etwas geschrieben:

 

Both companies continue to

 

acquire retail outlets, adding anything from 1-5% to the underlying organic growth

 

in any given year on average. Both companies have also acquired cochlear implant

 

businesses in the last four years

 

 

– Sonova was first, with its acquisition of

 

Advanced Bionics in January 2010 for $489m, and William Demant recently

 

followed suit with the acquisition of the much smaller Neurelec in April 2013 for

 

€58m. In addition, William Demant has acquired a number of diagnostics brands in

 

recent years and, of course, Sonova acquired InSound Medical in 2010 for $75m

 

(plus earn-outs) to gain access to Lyric (an externally invisible hearing aid).

 

Acquisitions have

 

 

accounted for half Sonova’s cash outflows in last five years

 

Indeed, in the last five years Sonova has invested just over CHF1bn (CHF1,013m,

 

to be precise) in acquisitions. This is equivalent to 78% of the FCF the company

 

has generated in that time. By contrast, it has returned the equivalent of just 28%

 

of the cumulative FCF to shareholders in dividends (the differential being made up

 

by incurring debt).

 

 

Auch auf diese Frage findet sich dort die Antwort:

 

 

 

Ob jetzt William-Demant indirekt über Aktienrückkäufe mehr ausschüttet als Sonova müsste man mal überprüfen.

 

 

 

Both companies have

 

returned a similar percentage of their operating cash flows to shareholders as either

 

buybacks (William Demant) or a mixture of buybacks and dividends (Sonova).

 

 

Somit sind beide Unternehmen in punkto Shareholder-Value also in etwa gleichwertig, die einen halt über Aktienrückkäufe und Dividenden (Sonova), die anderen nur über Rückkäufe (William-Demant). Insbesondere Sonova hat aber den größten Teil des Kapitals investiert und, wie ich finde, das sehr weise.

 

Wie schon erwähnt war Advanced-Bionics für Sonova eine wesentlich größere Investition als Neurelec für William-Demant im Cochlea-Segment. Dazu der zeitliche Vorsprung den Sonova für die Eingliederung in den Konzern hatte, und ich verstehe nicht ganz, wieso Berenberg das quasi auf die gleiche Stufe stellt. Sonova ist schon viel weiter und nützt längst Synergien, zum Beispiel für eine einheitliche Chip-Plattform. Ich schätze da wird William-Demant erst in ein paar Jahren sein und das von einem viel niedrigeren Marktanteil ausgehend. Das ist in meinen Augen überhaupt nicht gleichzusetzen.

[Schildkröte]

Gesundheitspolitische Aspekte sollte man bei diesem Thema auch nicht außer Acht lassen. Auf die Situation in Deutschland und Großbritannien wurde ja bereits kurz eingegangen. Als FMC-Aktionär muss ich dabei an ObamaCare denken. Hörgerätehersteller müssen sich diesbezüglich auf dem US-Markt aber anscheinend keine Sorgen machen:

 

ObamaCare 2013 Tax Increase: The controversial 2.3% excise tax on medical devices goes into effect on 2013. The "ObamaCare" 2013 tax doesn't include hearing aids or corrective lenses, but does include devices like defibrillators, pacemakers, artificial joints and others.

Darüber hinaus bin ich auf einen weiteren (börsennotierten) Branchenvertreter gestoßen: HearUSA. Die Aktie läd mich allerdings nicht gerade zu einem Investment ein.

 

@ Dandy: Ich weiß, dass Du nicht viel von der asiatischen Konkurrenz hältst. Anbei eine Übersicht zu chinesischen Produkten: http://www.made-in-c...earing_Aid.html

[TheBrad]

Beim Lesen bin ich gerade über Amplifon gestolpert, lt. Wikipedia "ein international tätiges italienisches Dienstleistungsunternehmen, das auf den Verkauf und die Anpassung von Hörgeräten für Hörbeeinträchtigte spezialisiert ist". Jahresumsatz ~850 Mio. €.

 

Obwohl lt. der Berenberg-Studie im Verkauf gut verdient wird, scheint Amplifon von den Zahlen her auf den ersten Blick nicht so spannend:

 

Quelle: http://www.amplifon....es/default.aspx

 

Die Bewertung ist ähnlich ambitioniert wie bei den schon besprochenen Herstellern, P/E Low (Last 5 Yrs.) = 16.57 lt. Reuters.

[Schildkröte]

@ TheBrad:

Danke für Deinen Hinweis! Ich werde für die Händler von Hörgeräten (Fielmann, amplifon und Köttgen - KIND veröffentlicht leider keine Zahlen) in absehbarer Zeit eine Analyse angehen. Allerdings werde ich erst nach dem Urlaub dazu kommen.

[Schildkröte]

Gerade habe ich im Wirtschaftsteil vom Kölner Stadtanzeiger auf Seite 10 einen Artikel über Versicherungsbetrug gelesen (Link nicht verfügbar, da Print-Ausgabe). Während in den letzten Jahren z. B. vor WMs oder der Einführung eines neuen iPhones "auffällig" viele alte Fernseher und iPhones als beschädigt gemeldet wurden, erwartet die Versicherungsbranche diesbezüglich nun einen neuen "Trend": "Hörgeräte. Denn sie erfüllen alle Kriterien für zum Betrug verlockende Produkte, meint Stoffels: Sie kosten viel, werden meist nicht voll von den Krankenkassen bezahlt - und alle paar Jahre kommen massive technische Verbesserungen auf den Markt."

[Dandy]

Ohne eine wirkliche Meinung zu dieser Versicherungsthematik zu haben (und ich glaube auch nicht, dass diese irgendwelche Konsequenzen für oder gegen eine Investition in die Branche haben sollte), so ist es tatsächlich der Fall, dass die Hörgerätebranche sehr hohe Rückläufe hat (Cochlea-Implantate hier mal außen vor :- ). Das hat vielerlei Gründe und ich will (und kann) hier nicht alle aufzählen, aber es hat auch was mit der hohen Service-Orientiertheit in der Branche zu tun sowie dem individuellen Charakter der Hörgeräteanpassung (vergleichende Anpassung, individuell gefertigte Schalen etc.). Das muss man in die Kosten mit einbeziehen und ist mitunter ein Grund warum die Geräte so teuer sind.

 

Zu den Händlern noch kurz: Ja, die Margen sind sicherlich hoch, wie in der Berenberg-Studie erwähnt, aber die Kosten eben auch. Man benötigt teure Läden in den Innenstädten, hat relativ wenig neue Kundschaft und oft sehr betreuungsintensive Bestandskunden. Dazu noch die hohe Quote an Rückläufern und es wird schon klar, warum die Geräte für so hohe Preise verkauft werden. Da bleibt sicherlich, insbesondere für die großen Ketten, genug Geld übrig. Allerdings muss man auch fragen, ob die Hersteller das wirklich so viel besser können.

 

Was man allerdings sicher sagen kann ist, dass die Nachfrage auch über den Preis gesteuert ist und hier eine höhere Effizienz beim Endverkauf eine Erhöhung der Nachfrage bewirken wird. Costco in den USA macht das vor. Die betreiben kleine Shop-in-Shop bei denen sie Hörgeräte zu wesentlich niedrigeren Preisen bei hoher Qualität anbieten. Die Beratung und der Service wird wahrscheinlich nicht mithalten können, aber über den Preis verkaufen sie anscheinend sehr erfolgreich. Durchaus denkbar, dass die Optiker hier ähnliche Synergien aufdecken können, allerdings haben sie es hier mit einem wesentlich komplexerem und betreuungsintensiveren Geschäft zu tun als bei Brillen. Da werden sie durch eine Lernkurve gehen müssen. Auch ist die Frage, wie weit die Hersteller das Endkundengeschäft bis dahin schon fest in ihrer Hand haben.

 

Ich persönlich würde direkt in den Handel nicht investieren wollen. Da sind mir zuviele Fragezeichen dahinter und ich halte die Hersteller für die wesentlich bessere Langzeitinvestition.