Kennzahl Cashflow / Bilanzsumme

[Laser12]

Moin,

 

auf Nachfrage und im Hinblick auf die Allgemeine Theorie des Bonbons ist es Zeit für einen gesonderten Beitrag zur Kennzahl CashFlow / Bilanzsumme.

 

Warum sie mir wichtig ist:

Die Cashflow / Bilanzsumme ist mir wichtig, weil sie ein Aussage darüber trifft, ob ein Unternehmen aus den verwendeten Mitteln Cash generiert.

 

Was sie aussagt:

Die zentrale Aussage ist: Wird aus Geld mehr Geld? Wie viel mehr in einem Jahr?

 

 

Damit ist das Thema eigentlich abschließend behandelt.

 

Die Bedeutung und Abgrenzung zu anderen Kennzahlen anhand von Beispielen und Erfahrungen:

Eigenkapitalrendite

Die gibt nur an, wie sich das Eigenkapital verzinst. Ich möchte aber im ersten Schritt eine Aussage über das gesamte Kapital, sonst holt man sich womöglich übertrieben große Risiken durch den Leverage-Effekt rein.

Gesamtkapitalrendite

Die gibt an, wie viel auf das gesamte Kapital erwirtschaftet wird. Da wären wir dann schon bei der Bilanzsumme im Nenner von Cashflow / Bilanzsumme.

 

Das sollte man im Hinterkopf haben: Die Bilanzsumme ist anfällig für Bilanzpolitik z.B. bei Leasing im HGB-Abschluss. Bei IFRS ist zumindest Financial lease enthalten (ergänzt 07.01.2021: inzwischen auch operating lease). Wenn Unternehmen Ihre Bilanzen mit immateriellen Vermögensgegenständen aufblasen, verringert sich automatisch die Kennzahl Cashflow / Bilanzsumme. Ansonsten ist die Bilanzsumme beeinflussbar, aber nicht so extrem wie andere Größen. Mit dieser Basis kann man erst einmal arbeiten.

 

Bei der Gesamtkapitalrendite gehen auch die Fremdkapitalzinsen an Dritte in die Berechnung ein. Mich interessiert aber nur, was für mich als Eigentümer übrig bleibt. Also beziehe ich mich im zweiten Schritt auf das Ergebnis für mich.

Typischerweise wird der Gewinn betrachtet. Der ist allerdings nur eine kleine Restgröße und daher extrem anfällig für bilanzpolitische Maßnahmen. Wir kennen das: Ein neuer Vorstandsvorsitzender ist an Bord, riesige nicht liquiditätswirksame Abschreibungen, Gewinn zerstört, gute Basis zur Präsentation im Folgejahr, denn wahrscheinlich auch bei Nichtstun steigt der Gewinn deutlich an.

Deshalb stütze ich mich auf den Cashflow. Der ist deutlich schwerer zu manipulieren und außerdem gibt er mir genau das an, was ich wissen will: mehr Cash.

 

Warum nicht EBITDA? Der Wert kann bei entsprechender Ermittlung einen ähnliche Aussage treffen wie der Cashflow. Häufig sind in den Vordergrund gestellt abgespeckte GuV-Zahlen nur ein Hinweis darauf, dass mit dem Unternehmen etwas nicht stimmt. Man streicht in der GuV von unten nach oben immer mehr Aufwandspositionen weg, bis das Ergebnis halbwegs präsentabel ist. Am Ende bleibt dann nur noch der Umsatz(anstieg) über. Wir kennen so etwas im z.B. Bereich Technologie, bei überhitzten Phasen oder Börsengängen. Auch wenn ein Unternehmen nur den Cashflow des fortgeführten Geschäfts angibt, sollte man genauer hinsehen.

 

Referenzwerte:

1% Wenn eine Unternehmen nur so wenig Cash auf die Bilanzsumme erwirtschaftet, nimmt man besser Tagesgeld.

7% sind der langfristige Wert bei Anleihen, na ja, die letzten 30 Jahre nicht.

10% Da wird es so langsam interessant. Wenn man die langfristige Aktienentwicklung von 10-11% p.a. fundamental begründet wissen will, wäre das ein Ansatz.

15% Das hätte ich gerne, bekomme ich aber nicht immer. Man muss aus dem überdurchschnittlichen Ergebnis ja auch seine Flops bezahlen.

20% Hier beginnt für mich der sehr gute Bereich. Wenn es deutlich darüber geht, sollte man prüfen, wie nachhaltig das sein kann bzw. ob das Zahlenmaterial richtig ist.

Um ein Gefühl für die Werte zu bekommen kann man einen Blick in meine Watchlist werfen.

 

 

Diese Kennzahl Cashflow / Bilanzsumme deckt sicher nicht alles ab. Sie bietet aber eine gute Basis für fundamentale Strategien.

 

Weitere Kennzahlen, die man später auf eine Vorauswahl anwenden könnte, sind z.B. diese:

Quelle: Wikipedia

[Schildkröte]

Ich habe zur Kennzahl Cashflow/Bilanzsumme (in Bezug auf Banken und Versicherungen) hier etwas geschrieben: https://www.wertpapier-forum.de/topic/43542-versicherungen/?do=findComment&comment=882926

[EwigerAnfaenger]

Welchen Cashflow verwendest du für diese Kennzahl: den operativen Cashflow oder den Free Cashflow? Letzteren fände ich aussagekräftiger.

[Kontron]

Danke dir

Das mit den Hauptgewinn(Positiv Denken) kann man ja nie wissen habe ja hoffentlich noch 30 Jahre vor mir und war auch bloß so gemeint

Hab in den 90 Jahren angefangen ganz klein mit Börse ohne alles nur mit meinen erarbeiten Geld,und habe gelernt nicht auf andere bei sowas zu hören.(schaue schon was ich kaufe zu erst)

obwohl ich ich trotztem ab und zu noch erliege der Sache,es gehört dazu und ich kann damit ganz gut Leben.

Habe durch das wissen hier im Forum gerade mal knapp -8% in meinen Aktien Depot gehabt und das ganz kurz ,das obwohl es ein geeiere ist in letzter Zeit

Und das alles ohne meine Gewinne die ich mir schon dieses Jahr geholt habe,Div. gibt es ja auch noch und und und,

Ups glaub ich bin schon reich,sollte doch mal nach rechnen.Scherz

Danke,bis zum nähsten mal.

[Dandy]

@Laser

Ist das was Du suchst nicht eher das RoCE (synonym dazu manchmel RoIC oder RoC - wohl nicht eindeutig definiert)? Ich persönlich halte ehrlich gesagt nicht sonderlich viel von Kennzahlen welche ins Verhältnis zu Bilanzsumme oder Umsatz gebracht werden. Beide sind sehr stark von der Branche abhängig. Zum Beispiel haben Handelskonzerne generell hohe Umsätze bei niedrigen Margen, was nicht unbedingt schlecht für die Kapitalgeber sein muss. Die Bilanzsumme wiederum besteht auch aus totem Kapital, wie Forderungen aus Lieferungen und Leistungen aber auch Rückstellungen, für die keine Zinsen bezahlt werden müssen. RoCE betrachtet daher nur die Kapitalgeber welche eine Verzinsung beanspruchen. Auch beim RoCE gibt es (wie leider so oft bei den Kennzahlen) unterschiedliche Definitionen. Komischerweise ist die gängige Definition gerade nicht die Relation zu Eigen- + Fremdkapital. In meinem Sheet berechne ich deshalb beide Varianten.

 

Die nächste Frage ist dann aber, gegen was der Wert verglichen werden soll. Da spielen dann die Gesamtkapitalkosten rein. Man vergleicht also die Kosten, welche ein Unternehmen zur Kapitalbeschaffung hat, mit den erwirtschafteten Gewinnen (EBIT in der Regel, also vor Steuern und Fremdkapitalzinsen). Die Gesamtkapitalkosten sind aber wieder zumindest auch branchenabhängig. Die Ermittlung der Gesamtkapitalkosten ist nicht einfach und teils etwas esoterisch - das gilt insbesondere für die Eigenkapitalkosten, in welche der risikolose Zins, das unternehmensspezifische Risiko, sowie die durchschnittliche Marktrisikoprämie einfließt.

 

In diesem Zusammenhang kann man dann auch erkennen, auch wenn es auf den ersten Blick nicht intuitiv erscheint, dass stärker gehebelte Unternehmen ein geringeres RoCE "benötigen" als unverschuldete. Auf den zweiten Blick ist es eigentlich logisch, denn Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, schließlich wollen Eigenkapitalgeber eine höhere Verzinsung als Fremdkapitalgeber für das höhere eingegangene Risiko.

 

Als Richtwert würde ich mal sagen, dass ein Unternehmen mindestens ein RoCE von ca. 10% haben sollte, aber das ist, wie weiter oben erläutert, stark von branchen- und unternehmensspezifischen Faktoren abhängig.

 

Zur Frage ob im Zähler eher der Gewinn (bzw. EBIT) oder der Cashflow stehen sollte - genau genommen wohl der Free Cashflow to the Firm (Berechnung kannst Du im Netz nachsehen). Das ist der tatsächliche freie Cashflow welcher allen Kapitalgebern zur Verfügung steht (wobei für die Eigenkapitalgeber nicht zwingend eine Ausschüttung in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen stattfindet, sondern auch Investitionen getätigt werden können/sollten). Letztlich wird die Kennzahl aber ohnehin über die Jahre schwanken, womit man sie auf mehrere Jahre betrachten sollte, womit sich die bilanziellen Spielräume beim EBIT wieder ausgleichen sollten.

 

Ein lesenswertes Paper zu dem Thema hat Aswath Damodaran vor einigen Jahren geschrieben.

 

Das Thema Leasing und Pensionsverbindlichkeiten schneidet er dort meiner Erinnerung nach auch an. Eine konservative Betrachtung der Verschuldung sollte auch das operative Leasing mit einbeziehen (findet sich im Anhang des Geschäftsberichts). Diese sind nicht Teil der Bilanz, stellen aber dennoch (indirekt verzinste) Verbindlichkeiten dar. Zum Beispiel fallen Ladenmieten darunter. Pensionsverbindlichkeiten sind ebenso nicht Teil der Bilanz und sollten bei konservativer Betrachtung der Verschuldung zugerechnet werden. Auch diese finden sich im Anhang.

 

Also: Die grundsätzliche Herangehensweise ist richtig und wichtig, aber die Durchführung deutlich komplizierter. Das von mir verwendete Excel-Sheet berechnet übrigens diese Zahlen, wobei die Ermittlung der Gesamtkapitalrendite ein Bestandteil der DCF ist. Die macht letztlich übrigens nichts anderes, als die für die Zukunft prognostizierten Gewinne in Form von Free Cashflow to the Firm in Relation zu den Gesamtkapitalkosten zu setzen (jedenfalls bei der Entity-Methode).

 

Literatur zu dem Thema beispielsweise "Aktien richtig bewerten" von Thilo Hasler oder die Bücher von Aswath Damodaran (sowie zig andere Autoren natürlich).

[Laser12]

Moin,

 

für den ersten Teil dieser Antwort habe ich mir zur nochmaligen Prüfung etwas Zeit genommen.

 

Am 29.8.2015 um 14:07 schrieb EwigerAnfaenger:

Welchen Cashflow verwendest du für diese Kennzahl: den operativen Cashflow oder den Free Cashflow? Letzteren fände ich aussagekräftiger.

Ich verwende den operativen Cashflow.

 

Den Free Cashflow zu verwenden, würde die von mir intendierte Aussagekraft verringern.

 

Operativer Cashflow

- Investitionen

= Free Cashflow

 

Unterlässt ein Unternehmen z.B. notwendige Erweiterungs- oder Ersatzinvestitionen, würde dadurch die Kennzahl Cashflow/Bilanzsumme verbessert. Das wäre nicht in meinem Sinne. Ich lege Wert auf eine durch Bilanzpolitik nur schwer beeinflussbare Größe bzw. eine nachteilige Wirkung von Bilanzpolitik auf die Kennzahl.

 

 

 

Am 29.8.2015 um 23:51 schrieb Dandy:

@Laser

Ist das was Du suchst nicht eher das RoCE (synonym dazu manchmel RoIC oder RoC - wohl nicht eindeutig definiert)?

[...]

RoCE betrachtet daher nur die Kapitalgeber welche eine Verzinsung beanspruchen.

Bevor da Missverständnisse entstehen: Ich suche keine Kennzahl.

Meine Kennzahl ist bereits vorhanden, sicher nicht alleine seelig machend, aber für ausreichend für viele Entscheidungen, ob ich mich weiter mit einem Unternehmen beschäftige.

RoCE greift für meine Anforderungen zu kurz. In Zähler und Nenner.

Das schließt nicht aus, dass jemand andere Bedürfnisse hat bzw. zu einer anderen Ansicht gelangt.

 

 

Am 29.8.2015 um 23:51 schrieb Dandy:

Als Richtwert würde ich mal sagen, dass ein Unternehmen mindestens ein RoCE von ca. 10% haben sollte, aber das ist, wie weiter oben erläutert, stark von branchen- und unternehmensspezifischen Faktoren abhängig.

Viele Kennzahlen betrachte ich im ersten Schritt branchenübergreifend. Mir ist bewusst, dass einige Leute das anders sehen. Wenn eine Branche nicht genügend Cashflow abwirft, dann verzichte ich bewusst auf eine Investition. Nach meiner Erfahrung ist die Branchenzugehörigkeit in der Regel weniger ausschlaggebend als unternehmensspezifische Faktoren es sind.

[AktivPassiv]

Viele Kennzahlen betrachte ich im ersten Schritt branchenübergreifend. Mir ist bewusst, dass einige Leute das anders sehen. Wenn eine Branche nicht genügend Cashflow abwirft, dann verzichte ich bewusst auf eine Investition. Nach meiner Erfahrung ist die Branchenzugehörigkeit in der Regel weniger ausschlaggebend als unternehmensspezifische Faktoren es sind.

"At the right price, any company, no matter how bad its business, is a good investment, just as at the wrong price, any company, no matter how good its business, is a bad investment" vom bereits erwähnten A. Damodaran.

 

Das Zitat stammt aus einem seiner Blogposts, in welchem er, startend von dem Automotive-Sektor, einige interessante Gedanken über Good/Bad Businesses erwähnt. Am Ende des Posts kann sich jeder die Basisdateien auf Excel im Detail anschaun.

[Dandy]

Moin,

 

für den ersten Teil dieser Antwort habe ich mir zur nochmaligen Prüfung etwas Zeit genommen.

 

Welchen Cashflow verwendest du für diese Kennzahl: den operativen Cashflow oder den Free Cashflow? Letzteren fände ich aussagekräftiger.

Ich verwende den operativen Cashflow.

 

Den Free Cashflow zu verwenden, würde die von mir intendierte Aussagekraft verringern.

 

Operativer Cashflow

- Investitionen

= Free Cashflow

 

Unterlässt ein Unternehmen z.B. notwendige Erweiterungs- oder Ersatzinvestitionen, würde dadurch die Kennzahl Cashflow/Bilanzsumme verbessert. Das wäre nicht in meinem Sinne. Ich lege Wert auf eine durch Bilanzpolitik nur schwer beeinflussbare Größe bzw. eine nachteilige Wirkung von Bilanzpolitik auf die Kennzahl.

 

 

 

@Laser

Ist das was Du suchst nicht eher das RoCE (synonym dazu manchmel RoIC oder RoC - wohl nicht eindeutig definiert)?

[...]

RoCE betrachtet daher nur die Kapitalgeber welche eine Verzinsung beanspruchen.

Bevor da Missverständnisse entstehen: Ich suche keine Kennzahl.

Meine Kennzahl ist bereist vorhanden, sicher nicht alleine seelig machend, aber für ausreichend für viele Entscheidungen, ob ich mich weiter mit einem Unternehmen beschäftige.

RoCE greift für meine Anforderungen zu kurz. In Zähler und Nenner.

Das schließt nicht aus, dass jemand andere Bedürfnisse hat bzw. zu einer anderen Ansicht gelangt.

 

 

Als Richtwert würde ich mal sagen, dass ein Unternehmen mindestens ein RoCE von ca. 10% haben sollte, aber das ist, wie weiter oben erläutert, stark von branchen- und unternehmensspezifischen Faktoren abhängig.

Viele Kennzahlen betrachte ich im ersten Schritt branchenübergreifend. Mir ist bewusst, dass einige Leute das anders sehen. Wenn eine Branche nicht genügend Cashflow abwirft, dann verzichte ich bewusst auf eine Investition. Nach meiner Erfahrung ist die Branchenzugehörigkeit in der Regel weniger ausschlaggebend als unternehmensspezifische Faktoren es sind.

Ausnahmsweise mal Vollzitat ...

 

RoCE ist sicherlich nicht als einzig wichtige Kennuzahl zu sehen, genausowenig wie das KCV. Du hast eins der Probleme des KCV eigentlich schon beschrieben, nämlich dass es vor Investitionen ist (wenn man den operativen Cashflow nimmt). Das Problem ist, dass kapitalintensive Branchen zwar einen hohen Cashflow aufweisen können, der aber nicht den Aktionären zur Verfügung steht, eben weil ständig hohe Investitionen (inklusive Zukäufen) getätigt werden müssen.

 

Es ging mir aber eigentlich um was anderes: Du willst anhand des KCV feststellen, ob es sich um ein profitables Unternehmen handelt, so hatte ich Dich jedenfalls verstanden. Du willst damit also nicht feststellen, ob ein Unternehmen günstig bewertet ist, sondern, ob es ausreichend Kapital abwirft. Genau dafür eignet sich diese Kennzahl aber nicht sonderlich gut, unter Anderem aus oben genanntem Grund, aber auch deshalb, weil das Unternehmen nicht nur für die Eigenkapitalgeber wirtschaften muss, sondern auch für Fremdkapitalgeber. Das RoCE kommt dem deutlich näher, setzt es doch die Buchwerte von Eigen- und Fremdkapital dem Gewinn vor Fremdkapitalzinsen gegenüber. Besser wäre eigentlich der Free Cashflow to the Firm geeignet (im Prinzip Free Cashflow + Fremdkapitalzinsen), denn der Gewinn ist, wie Du schon geschrieben hast, stärkeren buchhalterischen Einflüssen unterworfen. Ideal wäre also ein FCFF/CE.

 

Dabei gibt es aber immer noch mindestens zwei Probleme: Der FCFF schwankt mitunter sehr stark, da Investitionen (und Zukäufe) oft sehr unregelmäßig getätigt werden und es zudem aus dem Geschäftsbericht nicht klar ersichtlich ist, ob es sich um Erhaltungs- oder Erweiterungsinvestitionen handelt. Erhaltungsinvestitionen könnten nicht alternativ auch an die Aktionäre ausgeschüttet werden, Erweiterungsinvestitionen aber schon.

 

Das zweite Problem ist der Vergleichswert. Wieviel muss ein Unternehmen denn erwirtschaften um als profitabel zu gelten? In der reinen Lehre nimmt man dazu die gewichteten Kapitalkosten. Anschauliches Beispiel: Ein Unternehmen in einer zyklischen Branche mit starker Konkurrenz und hohen Schulden muss mehr erwirtschaften um alleine seine Fremdkapitalkosten (sprich, Zinsen) zu bezahlen. Auch die Eigenkapitalgeber werden, aufgrund des erhöhten Risikos, eine höhere Renditeerwartung an das Unternehmen haben (sprich, Ausschüttungen und Kursgewinne). Somit ist die geforderte Rendite auf das eingesetzte Kapital Branchen- und Unternehmensabhängig und kann nicht einfach nur "stur" miteinander verglichen werden.

 

Das übrigens erstmal nur zum Thema Profitabilität. Ob das Unternehmen dann günstig bewertet ist oder nicht, ist ein ganz anderes Thema. Dafür eignet sich von den halbwegs gängigen Kennzahlen am ehesten noch EV/FCFF (natürlich immer noch mit oben genanntem Problemen des FCFF). Eigentlich müsste man zusätzlich noch das Wachstum und die Profitabilität mit reinrechnen, um zu einer universelleren Kennzahl zu kommen.

 

Das KCV kommt dem Anspruch jedenfalls nicht nahe, aber jede Kennzahl hat ohnehin nur eine beschränkte Aussagekraft, weshalb man meiner Ansicht nach immer mehrere Kennzahlen über einen längeren Zeitverlauf vergleichen sollte und die Zahlen zum Teil auch bereinigen muss. Von Finanzportalen halte ich inzwischen gar nichts mehr, außer vielleicht für einen ersten flüchtigen Blick.

 

Noch kurz zum operativen Cashflow: Der ist sicher ein guter Anhaltspunkt, aber auch dieser hat Einflussgrößen die möglicherweise unerwünscht sind. Zum Beispiel erhöht sich der operative Cashflow wenn die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ansteigen bzw. die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sinken. Das ist aber nicht unbedingt als positive Entwicklung anzusehen. Außerdem ist es unter den IFRS Bilanzierungsregeln erlaubt, Fremdkapitalzinsen zum operativen Cashflow hinzuzuaddieren (dazu dieser interessante Link). Also sollte man auch hier die Zahlen aus dem Geschäftsbericht genauer ansehen und gegebenenfalls korrigieren. Dazu ist auch dieser Artikel aus der Serie von David Harper auf Investopedia sehr interessant, wie eigentlich die ganze Serie kurz, knapp und gehaltvoll ist.

 

Zum Thema Return on Capital ist dieses Paper von Professor Damodaran lesenswert.

[reko]

Ich stimme Laser zu - der operative Cashflow hat eine zentrale Bedeutung. Solange die Schulden tragfähig sind, bewerte ich sinnvolle und nachhaltige Investitionen positiv.

Ob die Investitionen sinnvoll und nachhaltig sind, muß man aber erst prüfen. Sonst könnte das Management diese Kennzahl durch unsinnige Investitionen mit zukünftigen Abschreibungen manipulieren.

Der Gewinn berücksichtigt leider nur die Abschreibung auf (Fehl)Investitionen der Vergangenheit. Das ist nur im "Steady State" sinnvoll. Man bräuchte zur Bewertung eigentlich eine in die Zukunft gerichtete Abschreibungsprognose.

 

Mit der Bilanzsumme bin ich nicht ganz so glücklich. Im Nenner kann ich ihr noch etwas als Strafe für aufgeblähte Bilanzen abgewinnen.

Ich beziehe lieber auf Marktkapitalisierung - aber das hat dann eine andere Aussage.