unendlichanleger August 15, 2013 Hallo alle, ich beschäftige mich gerade mit den Superinvestoren von Graham and Doddsville. Im Prinzip handelt es sich um einen legendären Aufsatz von Warren Buffett, in dem er darlegt, dass Value-Investing a la Graham and Dood gegenüber anderen Ansätzen zu langfrsitig herausragenden Performances führt. Mehr hier: https://en.wikipedia.org/wiki/The_Superinvestors_of_Graham-and-Doddsville und hier in der Langversion: http://www.valueinvesting.de/graham-and-doddsville.htm Ich habe nun gerade diese Investoren und ihre "Enkel" im Blick und Frage mich, welcher Fonds/Konglomerat hier aktuell das beste Chance-Risiko-Profil bietet. Selbst anfangen möchte ich mit Berkshire Hathaway, dem Unternehmen von Warren Buffett. Im Prinzip werden allgemein zwei Methoden verfolgt, um sich dem intrinsischen Wert von Berkshire Hathaway zu nähern. Die eine - gröbere und in den letzten Jahren weniger genutzte - besteht darin, Berkshires inneren Wert in Abhängigkeit vom Buchwert zu verstehen. Einen guten Überblick, wie Berkshire in der Vergangenheit (1979-2005) in Abhängigkeit von Buchwert gehandelt wurde, findet sich hier: http://www.valueinvesting.de/berkshire-innerer-wert.htm. Diese Methode ist jedoch wenig ausgereift. Wertbestimmende Faktoren wie Buchwertwachstum, eine Verschiebung der Werte von Berkshire Hathaway von Aktien hin zu ganzen Unternehmensteilen, Verzerrungen des Buchwerts durch Goodwill-Abschreibungs-Bestimmungen und viele amndere Fragen bleiben unbeantwortet. Dennoch taugt diese Methode, um eine erste Idee vom Wert eines Konglomerats a la Berkshire Hathaway zu bekommen. Bis auf die Zeit Ende der 1970er bis 1983 notierte Berkshire Hathaway nie unter Buchwert. Dies war eine Zeit, in der der Aktienmarkt in den USA (und im übrigen auch weltweit) insgesamt sehr stark gestresst war. Die höchsten Bewertungen nach dieser Kennzahl finden sich allesamt im Zeitraum zwischen 1993 und 2002, wo Berkshire in vielen Jahren zum Doppelten seines Buchwerts gehandelt wurde. Eine Bewertung von etwas über 1,4, wie wir sie aktuell sehen, erscheint vor diesem Hintergrund weder auffällig hoch, noch besonders niedrig. Man könnte die Bewertung tendenziell eher als niedrig einstufen, da die niedrigsten Bewertungen der Jahre zwischen 1993 und 2005 nur fünfmal niedriger waren, hingegen die höchsten Bewertungen der Jahre zwischen 1985 und 2005 nie unter dem 1,5fachen lagen. Soweit diese erste einschätzung. Einen wesentlich tiefergehenden Ansatz schlägt Buffett selbst in einem seiner Breife an die Shareholder vor: Er schlägt vor, sich BH als ein Unternehmen aus zwei Teilen vorzustellen, die jeweils separat zu betrachten seien: Ein Teil besteht aus allen Investments (also Aktien, Zinspapieren), der zweite aus den Unternehmen, die BH gekauft hat (insgesamt über 80 Unternehmen). Die Investments bewertet man einfach nach ihrem aktuellen (Börsen- bzw. Rückkaufs-)Preis, die Unternehmen nach ihrem jährlichen Gesamtgewinn, den man mit einem Faktor X multipliziert. Mit anderen Worten: Man sucht sich ein faires KGV, das der Qualität der Gewinne, also ihrer Kontinuität und ihrem Wachstum, gerecht wird. Diese Bewertungen beider Teile - Investments und Unternehmen - addiert man zusammen und erhält im Ergebnis den inneren Wert von BH. Das ist hier eine recht grobe Darstellung, denn weitere Anpassungen und Überlegungen müssen angestellt werden, die etwa die Qualität des Versicherungsanteils von BH betreffen, die Qualität des Managements etc. Der amerikanische Invstor Tilson geht seit einigen Jahren nach diesem Verfahren vor und ermittelt seitdem hohe Unterbewertungen von Berkshire Hathaway. Dabei geht Tilson sehr konservativ vor und hinterlegt die Unternehmensgewinne gerade einmal mit einem Faktor von 8 (also: einem KGV von 8). Auch auf die o.a. weiterführenden Überlegungen und Anpassungen geht Tilson ausführlich und leicht verständlich ein. Mehr hier (achtung - dieses Dokuemnt wird alle paar Monate aktualisiert!): http://www.google.de/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&ved=0CDEQFjAA&url=http%3A%2F%2Fwww.tilsonfunds.com%2FBRK.pdf&ei=zvgMUvq2L8bOswbPqICQDg&usg=AFQjCNEZWM45WEWEZU8aCp4qU3W0x_-MXg&bvm=bv.50768961,d.Yms Tilson ermittelt einen Wert von BH für Mai 2014 von 216.500 Dollar. Damit bekäme man BH aktuell zu einem Discount von über 25%. Aus meiner Sicht zu beachten ist allerdings das konservative Herangehen von Tilson. Er legt einem Unternehmen, das seine Gewinne seit Jahrzehnten kontinuierlich steigert und das eine gewisse Diversifizierung (also einen zusätzlichen Schutz) bietet, gerade einmal ein KGV von 8 zu Grunde. Sehen wir uns einmal die Gesamtgewinne der Unternehmen von Berkshire Hathaway seit 2001 an (Earnings per Share): 2001 -$1,289 2002 $1,479 2003 $2,912 2004 $3,003 2005 $3,600 2006 $5,300 2007 $5,600 2008 $5,727 2009 $3,571 2010 $7,200 2011 $8,000 2012 $8,700 2013 (erwartet) $9,100 Lassen wir 2001 und 2013 außen vor, so konnte Buffett die Gewinne seiner Unternehmen um 19,4% pro Jahr steigern. Seit 2006 bis heute sind die Steigerungsraten nur noch bei etwa 9%. Der Unterschied ergibt sich aus zweierlei gründen: Zum Einen war 2002 noch ein Jahr mit wenig Gewinnen für Unternehmen weltweit, so dass der Ausgangswert sehr niedrig ist. zum anderen fällt in die Zeit nach 2006 die 2009er Krise - und zum andere ist Berkshire heute wesentlich größer als früher, so das sich das Wachstum kontinuierlich verlangsamt - aber durch den immerwährenden Cashflow wird es dennoch sinnvoll weiterbefeuert und gestärkt. Genauso beeindruckend: Die Gewinne stiegen kontinuierlich mit einem einzigen Knick im Jahr 2009 (fett markiert) - eine kleine Delle, denn 2010 übertraf das vorkrisenjahr 2008 bereits schon wieder um über 20%. Die Zahlen sind grundsolide - solche Unternehmen möchte man gern haben - hohes, kontinuierliches Wachstum über einen langen Zeitraum. Max Otte würde mit seiner Königsanalyse wohl überlegen, ein solch stabiles Unternehmen noch bei einem KGV von 18, 20 oder 22 zu kaufen (in der Tat setzt er ja auch auf BH). Auch ich würde den 80 Unternehmen, darunter viele Marktführer mit Preissetzungsmacht, Markenartikeln oder anderen "Burggräben" im Buffettschen Sinne eher ein KGV von 16-20 zu billigen und mich selbst bei 22 nicht komplett unwohl fühlen. Einen Faktor von 8 halte ich vor diesem Hintergrund - bei aller Sympathie Sicherheitsabschläge, für zu gering. Man muss auch sehen: Buffett hat schon wieder zwei große Unternehmen akquiriert: Heinz-Ketchup (vorerst nur zur Hälfte) und eine Energiefirma, die bereits in naher Zukunft einen weiteren Sprung der Gewinne hervorbringen wird. Ich selbst rechne daher gern mit einem KGV von 12, dass Tilson selbst noch vor wenigen Jahren favorisierte. Bei einem KGV von 12 ergibt sich laut Tilsons Rechnung dann ein innerer Wert von 256.000 Dollar für ein A-Share, was bei einem heutigen Kurs von 172.800 Dollar einem Upside-Potenzial von 48% innerhalb eines Jahres entspricht. Wohlgemerkt: Diese Rechnung gilt für BH, ohne dass hier ein "Buffett-Premium" eingerechnet wäre. Wenn er noch 5 Jahre arbeitet, bekommt man die Buffett-Ergebnisse als Sahnehäubchen "on top". Und die Aktienpakete, die Buffett hält, umfassen ebenfalls Value-Aktien (oder eher "Growth-at-a-reasonable-Price"-Aktien - aber auch das ist Value...), also Unternehmen, die am Markt günstiger gehandelt werden, als ihr innerer Wert ist, der aber früher oder später hervorbrechen wird. So weit von mir - würde mich über Input zu anderen Superinvestoren/Konglomeraten von Euch sehr freuen, denn ich habe gerade wieder eine kleine Summe zum Investieren frei... ! P.S: Wer sich noch tiefer mit Buffett beschäftigen möchte, findet hier ein weiteres spannendes Paper, das Buffetts Alpha erklärt. Im Prinzip sind seine Versicherungen demnach der Motor, der ihm neben dem Value-Ansatz weiteres Upsite-Potenzial gebracht hat: http://www.google.de/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&ved=0CDMQFjAA&url=http%3A%2F%2Fwww.econ.yale.edu%2F~af227%2Fpdf%2FBuffett%27s%2520Alpha%2520-%2520Frazzini%2C%2520Kabiller%2520and%2520Pedersen.pdf&ei=gwUNUsX4K8GAtgaF04G4AQ&usg=AFQjCNH9nJcTbB6BRHHqGwES7HZgImnQFw&bvm=bv.50768961,d.Yms Diesen Beitrag teilen Link zum Beitrag
Schinzilord August 15, 2013 Ein AAA Rating (seit Mai "nur" noch AA) tut auch sein übriges Diesen Beitrag teilen Link zum Beitrag
unendlichanleger August 16, 2013 Allerdings! :-) Hast Du BH in Deinem Portfolio? Und hast Du Dir einmal andere Konglomerate von Value-Investoren näher angesehen? Diesen Beitrag teilen Link zum Beitrag
Schinzilord August 16, 2013 Nö. In altuellen Zeiten haette ich meine Zweifel, dass WB seine Erfolge wiederholen koennte. Er findet ja auch keinen adaequaten Nachfolger...die Leute heute sind ja nicht duemmer als vor 40Jahren. Ergo bleibt nur veraendertea Marktumfeld. Diesen Beitrag teilen Link zum Beitrag
