Ausfall-Indikator für Irland/Portugal?

[Karl Napf]

Beim Rendite-Vergleich von Irland- bzw. Portugal-Anleihen fällt eine ungewöhnliche Verteilung der Renditen ähnlicher Laufzeiten auf:

(Kurse jeweils Brief Düsseldorf, 10.6.2011 17:30 Uhr; der "Spread" = Briefkurs/Geldkurs - 1 ist nur angegeben, um krasse Fehlbepreisung durch die Börse auszuschließen)

 

A0TLEW = 4,500% Irland 18.10.2018 zu 68,88% (Spread: 3,5%) = 10,85% ISMA = +816 BP

A0TTZW = 4,400% Irland 18.06.2019 zu 67,88% (Spread: 4,3%) = 10,53% ISMA = +777 BP

A1AJLL = 5,900% Irland 18.10.2019 zu 71,70% (Spread: 3,9%) = 11,30% ISMA = +851 BP

______ = 5,270% Irland 18.10.2019 zu 71,70% ______________ = 10,52% ISMA = +773 BP)

A0ACL3 = 4,500% Irland 18.04.2020 zu 66,43% (Spread: 4,3%) = 10,50% ISMA = +768 BP

A0ASGV = 5,000% Irland 18.10.2020 zu 66,96% (Spread: 4,3%) = 10,77% ISMA = +790 BP

Die irische A1AJLL hat einen um 5,9% - 4,6% = 1,3% höheren Kupon als der Durchschnitt der anderen vier Irland-Bonds; sie müsste einen Kupon von 5,27% statt 5,9% haben, um auf 10,52% ISMA und +773 BP zu kommen, was jeweils zwischen den Werten der beiden "benachbarten" Anleihen läge. Der Markt preist also nur 52% der Kupon-Differenz in die Rendite ein.

Oder anders herum gerechnet: Der Kurs der A1AJLL müsste bei 75,05% liegen, um auf 10,52% ISMA zu kommen, liegt aber relativ betrachtet (71,70 - 75,05) / 75,05 = 4,46% tiefer.

 

A1AHHX = 3,600% Portugal 15.10.2014 zu 81,37% (Spread: 1,9%) = 10,47% ISMA = +860 BP

A0E7CK = 3,350% Portugal 15.10.2015 zu 77,50% (Spread: 2,2%) = _9,97% ISMA = +773 BP

A1GMFB = 6,400% Portugal 15.02.2016 zu 82,49% (Spread: 1,7%) = 11,41% ISMA = +910 BP

______ = 5,310% Portugal 15.02.2016 zu 82,49% ______________ = 10,18% ISMA = +787 BP)

A0GVUR = 4,200% Portugal 15.10.2016 zu 75,25% (Spread: 2,1%) = 10,47% ISMA = +814 BP

A0NT4M = 4,350% Portugal 16.10.2017 zu 71,68% (Spread: 2,0%) = 10,72% ISMA = +818 BP

Die portugiesische A1GMFB hat einen um 6,4% - 3,875% = 2,525% höheren Kupon als der Durchschnitt der anderen vier Portugal-Bonds; sie müsste einen Kupon von 5,31% statt 6,4% haben, um auf 10,18% ISMA und +787 BP zu kommen, was jeweils zwischen den Werten der beiden "benachbarten" Anleihen läge. Der Markt preist also nur 57% der Kupon-Differenz in die Rendite ein.

Oder anders herum gerechnet: Der Kurs der A1GMFB müsste bei 86,40% liegen, um auf 10,18% ISMA zu kommen, liegt aber relativ betrachtet (82,49 - 86,40) / 86,40 = 4,53% tiefer.

 

 

 

 

 

Bedeutet dies, dass der Markt bereits einen Default mit einer Wahrscheinlichkeit von ca. 45% erwartet? Denn bei einem Umtausch nach Argentinien-Muster wären die Kupons nichts mehr wert, nur die Nominalwerte wären noch relevant; von den Anleihen mit hohen Kupons (und deshalb auch hohen Kursen) bekommt man aber für denselben Anlagebetrag entsprechend geringere Nominalwerte.

 

Diese Zahlen decken sich auffällig mit den Werten der CDS für diese beiden Länder:

http://www.faz.net/artikel/S31640/euro-peripherie-im-sog-von-griechenland-30437130.html

[Marius]

Hallo Karl,

die überlegungen, die du dir gemacht hast, haben sich wohl schon andere wie ich auch schon gemacht.

zur zeit wachten aber wohl alle ab, was mit griechenland wird und sich keiner ein weiteren problemstaat ins nest legen will

 

meine devise ist hier sowohl sind die laufzeiten mir zu lang, als auch gibt es bessere alternativen in den staaten mit höherem coupon

 

nach dem desaster in Irland mit den nachrängen ist dies für mich ein no go

 

bei portugal muß du die quellensteuer und deren probleme der rückerstattung berücksichtigen

 

all dies hält mich von einem engagement derzeit ab

hast du diese argumente bedacht?

hab ich was übersehen?

[Karl Napf]

Meines Wissens beträgt die Quellensteuer in Portugal 20%, aber davon müssten laut Doppelbesteuerungsabkommen 15% auf die deutsche Steuerlast anrechenbar sein (anders als in Spanien), bleiben also 5%. Und diese auch nur auf den Kupon, nicht auf den Kursgewinn.

Wenn aber angesichts der aktuell niedrigen Kurse (und Renditen über 10%) gut die Hälfte der Rendite aus dem Kursgewinn kommt, dann bleiben effektiv um die 2,5% zusätzlicher Steuersatz übrig, deren Rückerstattung ich dann nicht ernsthaft in Erwägung ziehe. Hohe Coupons sind dabei aus steuerlicher Sicht also sogar von Nachteil (während sie bei Ländern mit fiktiver Quellensteuer von Vorteil sind).

 

Ich wollte auch gar keine Empfehlung für diese Anleihen aussprechen, sondern lediglich den Effekt beschreiben, den ich in dieser Form noch nie gesehen hatte (in der Hoffnung, dass eifrige Mitleser mir eventuelle Denk- oder Rechenfehler aufzeigen).

 

Gerade dass die Halter irischer Banken-Nachränge mit in die Pflicht genommen werden, entlastet den Staat allerdings bei der Rettung seiner viel zu großen Banken, ich sehe das also sogar eher positiv für die Staatsanleihen.

 

Portugiesische Zerobonds (um das Quellensteuerproblem zu umgehen) habe ich bisher nur bei ganz kurzen Laufzeiten gesehen, etwa bei A1GN0P = 0% Portugal 23.3.2012 zu 94,50% (Brief Frankfurt) mit 7,56% ISMA brutto. Umsätze kann ich von dem Teil allerdings keine versprechen.