Tier 1 Anleihen: Teufelszeug oder Ambrosia?

[Fleisch]

Mich interessieren bei dem Papier v.a. die Risiken, da dies nunmal schneller geht als der Weg nach oben. Dass das Papier niedrig bewertet ist, aktuell auf 79 abgeschrieben ist und bei knapp unter 30 notiert ist bekannt. Also besteht ein dickes Polster vom herabgeschriebenen auf den aktuellen Wert des Papiers. Entsprechend liegt mein Fokus daher mehr auf den Negativnachrichten.

 

Wenn man mit einem Haircut beim Club Med rechnet, dann würde das eine erhebliche (einmalige) Belastung sein, aber es würde dennoch weiterhin ein attraktives Papier bleiben. Hier mal ein Szenario mit einem Tender zu 50 zu unterschiedlichen Zeitpunkten und keiner Kuponzahlung bis dahin

 

 

Das das kein Langweiler-Papier ist sollte klar sein !

[BondWurzel]

Mich interessieren bei dem Papier v.a. die Risiken, da dies nunmal schneller geht als der Weg nach oben. Dass das Papier niedrig bewertet ist, aktuell auf 79 abgeschrieben ist und bei knapp unter 30 notiert ist bekannt. Also besteht ein dickes Polster vom herabgeschriebenen auf den aktuellen Wert des Papiers. Entsprechend liegt mein Fokus daher mehr auf den Negativnachrichten.

 

Wenn man mit einem Haircut beim Club Med rechnet, dann würde das eine erhebliche (einmalige) Belastung sein, aber es würde dennoch weiterhin ein attraktives Papier bleiben. Hier mal ein Szenario mit einem Tender zu 50 zu unterschiedlichen Zeitpunkten und keiner Kuponzahlung bis dahin

 

 

Das das kein Langweiler-Papier ist sollte klar sein !

 

Klaro, hab ich bei 25 auch gekauft, die Entwicklung bei der HSH ist aber auch durchaus sehr positiv einschl. 500 Mio-Kapitalerhöhung, welches die Substanz weiter stärkt. Aber was ist schon langweilig in diesen Zeiten.

 

Stark interessiert mich auch der LT2-er HSH2H1 oder HSH2H2...auch um die 60 noch ein guter und möglicherweise stressfreier buy.

[bb_florian]

Dass das Papier niedrig bewertet ist, aktuell auf 79 abgeschrieben ist und bei knapp unter 30 notiert ist bekannt. Also besteht ein dickes Polster vom herabgeschriebenen auf den aktuellen Wert des Papiers.

 

Auf welchen Wert Tier1-Bonds runtergeschrieben sind, spielt quasi keine Rolle für ihre Bewertung (ich hoffe, das ist hier auch so, hab den Prospekt nicht gelesen). Zurückgezahlt werden die Dinger nämlich immer zu 100% (Call), zu 0% (Insolvenz), oder irgendwas, was wir nicht kennenlernen wollen (Restrukturierung). Und davor zählt nur, ob sie ihren Kupon zahlen oder nicht, die 79 sind also völlig uninteressant, abgesehen davon, um auszurechnen, wie hoch der Gewinn sein muss für die Ausschüttung, weil ja erst wieder aufgefüllt werden muss und dann erst Kupons gezahlt werden.

 

Bei Genüssen ist das ganz anders, weil die ja auch unter Par zurückgezahlt werden können.

[Torman]

Auf welchen Wert Tier1-Bonds runtergeschrieben sind, spielt quasi keine Rolle für ihre Bewertung (ich hoffe, das ist hier auch so, hab den Prospekt nicht gelesen). Zurückgezahlt werden die Dinger nämlich immer zu 100% (Call), zu 0% (Insolvenz), oder irgendwas, was wir nicht kennenlernen wollen (Restrukturierung). Und davor zählt nur, ob sie ihren Kupon zahlen oder nicht, die 79 sind also völlig uninteressant, abgesehen davon, um auszurechnen, wie hoch der Gewinn sein muss für die Ausschüttung, weil ja erst wieder aufgefüllt werden muss und dann erst Kupons gezahlt werden.

Die HSH-T1 können auch zum niedrigeren Buchwert zurückgezahlt werden. Zudem spielt der Buchwert wohl immer eine Rolle bei einem möglichen Tenderpreis.

[bb_florian]

Die HSH-T1 können auch zum niedrigeren Buchwert zurückgezahlt werden. Zudem spielt der Buchwert wohl immer eine Rolle bei einem möglichen Tenderpreis.

 

Ups, ich habe bei den Resparcs II nachgelesen, du hast recht. Ich nehme alles zurück Beim Tendern spielt es auch eine Rolle, ja.

[Fleisch]

HSH Nordbank braucht mehr Eigenkapital

08.02.2012, 06:15 Uhr

 

exklusiv Durch die Umsetzung der EU-Eigenkapitalrichtlinie für Weiterverbriefungen ist das norddeutsche Institut besonders betroffen - auf die HSH Nordbank kommen höhere Belastungen zu, als gedacht.

 

http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/vermoegenswerte-unterlegen-hsh-nordbank-brauchtmehr-eigenkapital/6182664.html

 

finde ich persönlich jetzt nicht so tragisch, oder ?

[Torman]

HSH Nordbank braucht mehr Eigenkapital

08.02.2012, 06:15 Uhr

 

exklusiv Durch die Umsetzung der EU-Eigenkapitalrichtlinie für Weiterverbriefungen ist das norddeutsche Institut besonders betroffen - auf die HSH Nordbank kommen höhere Belastungen zu, als gedacht.

 

http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/vermoegenswerte-unterlegen-hsh-nordbank-brauchtmehr-eigenkapital/6182664.html

 

finde ich persönlich jetzt nicht so tragisch, oder ?

Das zeigt einfach, wie sehr die Garantien die Kapitalquote aufblasen. Eigentlich hat die HSH zu wenig Eigenkapital. Folglich muss sie die Risiken in der Bilanz weiter deutlich senken, um die Garantien der Länder zurückgeben zu können. Vom Normalbetrieb ist die Bank noch ein ganzes Stück entfernt.

[Fleisch]

natürlich Torman, aber wirklich neue Infos sind das doch nicht, die da veröffentlicht wurden.

[Fleisch]

Da die Tender aller Orten präsent sind und ich irgendwie keinerlei wirklichen Überblick habe...

 

Wann wird ein Tierchen nach Basel III zum harten EK gerechnet und wann nicht ?

Für welche Papiere gilt diese zeitliche Verringerung von 10 % p.a. Anrechenbarkeitsverlust ?

 

Irgendwer hat mir das glaube ich auch schonmal geschrieben vor Monaten

[bb_florian]

Wann wird ein Tierchen nach Basel III zum harten EK gerechnet und wann nicht ?

Für welche Papiere gilt diese zeitliche Verringerung von 10 % p.a. Anrechenbarkeitsverlust ?

 

Ohne Gewähr, bin da auch nicht so fit:

Frage 1: Alte Tiere quasi gar nie, nur bei "dauerhafter Verlustteilnahme", die nicht wieder aufgeholt wird.

Frage 2: Interessanter ist die Frage, welche nicht 10% p.a. Anrechenbarkeitsverlust haben, sondern welche sofort nicht mehr angerechnet werden können: Insbesondere bei "Call-Anreiz", d.h. step-up ab dem ersten Kündigungstermin, ich glaube bei mehr als 50bp oder so.

[Fleisch]

gilt für die BNP Paribas-Tierchen

BNP Paribas baut auf Ende der Euro-Krise

15.02.2012, 07:50 Uhr, aktualisiert 15.02.2012, 14:45 Uhr

 

Die Angst vor einer Pleite Griechenlands hat sich in den Zahlen der französischen Großbank BNP Paribas deutlich niedergeschlagen. Dennoch versprüht Bankchef Bonnafe Optimismus. Die BNP-Aktie legte um sieben Prozent zu.

 

http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken/grossbank-bnp-paribas-baut-auf-ende-der-euro-krise/6211010.html

 

Es gibt eine Dividende, damit ist auch die Bedienung der Tiere gesichert. Die Bank habe sich besser geschlagen als die Konkurrenz DB und CS, allerdings steht ncihts dazu, ob Bewertungen und Abschreibungen etc. in ähnlicher Höhe bereits vorgenommen wurden.

[Fleisch]

Mit etwas Verspätung wollte ich hier noch meinen Saft zu den neuen Eigenkapitalanforderungen abgeben.

 

Die neuen Eigenkapitalanforderungen (Basel III) sind härter ausgefallen als ich es erwartet habe, wobei für den Tier-Halter vor allem die relativ kurzen Übergangsfristen interessant sind.

 

[...]

1. Anleihen mit einem Zinsaufschlag gegenüber dem Marktzins (Euribor+XXBP oder 10J-Swap+XXBP)

 

Diese Papiere dürften bis 2022 vom Markt verschwunden sein und zwar in der Regel zum vollen Rückzahlungwert. Zur Berechnung der Mindestrendite kann man bei diesen also schon mal eine Fälligkeit am 01.01.2022 zu 100 unterstellen.

 

Natürlich werden viele schon eher zurückgezahlt werden. Das wird vom Zinsaufschlag der alten Anleihen und den Konditionen für die neuen Tier1/2-Anleihen abhängen. Da die neuen Papiere deutlich riskanter werden, ist wohl ein Aufschlag von mindestens 500BP gegenüber Euribor bei diesen zu erwarten. Hat ein altes Papier 250BP Aufschlag, so wäre eine Kündigung für den Emittenten ökonomisch sinnvoll, wenn die alte Anleihe zu weniger als 50% angerechnet wird. Das wäre dann zum 01.01.2018. Schwächere Emittenten dürften noch höhere Zinsaufschläge für neue Anleihen zahlen müssen und damit später kündigen.

 

Würdest du mir hier mal näher erläutern (am liebsten mit einer Tabelle zum Verständnis) wie du auf bei deinem Gedankengang auf den 01.01.2018 kommst ? Ich versuch' mich in das Thema gerade einzuarbeiten, aber wirklich verstanden hab ich Basel 3 noch nicht. Hast du dich bei der Berechnung am Verhältnis von zu zahlender Zinsen auf den noch verbleibenen Teil des haftenden EK's gestützt ?

 

Wie würdest du denn bestimmen, welchen Zins das Unternehmen nach derzeitigem Stand für ein neues Hybridpapier zählen müsste ? Gerade diese Einschätzung erscheint mir besonders schwer um die potenziellen Papiere verorten zu können.

 

In Erwartung und Hoffnung eines erhellenden Posts....

[bb_florian]

Diese Papiere dürften bis 2022 vom Markt verschwunden sein und zwar in der Regel zum vollen Rückzahlungwert. Zur Berechnung der Mindestrendite kann man bei diesen also schon mal eine Fälligkeit am 01.01.2022 zu 100 unterstellen.

 

Ich möchte hier übrigens energisch widersprechen (nach 1 1/2 Jahren ist man ja auch schlauer). Wenn man sich ein Papier wie A0D24Z (Deutsche Postbank Fdg. Tr. III, Zins 10J-Midswaps + 12,5 BP, max 8%): Zu solchen Konditionen kann die Bank evtl. nie wieder eine "plain vanilla"-Anleihe mit >= 10 Jahren Laufzeit unterbringen, warum sollte sie dann eine unendlich lang laufende Anleihe kündigen, die ihr zusätzlich die Option einräumt, bei einem Verlust den Kupon nicht zu zahlen und außerdem den Kupon nach oben deckelt?

 

Womit man wohl rechnen kann, ist, dass fast alle Banken versuchen werden, ihre Tiere zu tendern, aber auf Calls würde ich nur bei sehr hohen Kupons (>= 8% oder Aufschläge von etwa 300 BP oder mehr) und/oder sehr starken Adressen (z.B. Deutsche Bank) spekulieren.

[erwin-k]

 

Ich möchte hier übrigens energisch widersprechen (nach 1 1/2 Jahren ist man ja auch schlauer). Wenn man sich ein Papier wie A0D24Z (Deutsche Postbank Fdg. Tr. III, Zins 10J-Midswaps + 12,5 BP, max 8%): Zu solchen Konditionen kann die Bank evtl. nie wieder eine "plain vanilla"-Anleihe mit >= 10 Jahren Laufzeit unterbringen, warum sollte sie dann eine unendlich lang laufende Anleihe kündigen, die ihr zusätzlich die Option einräumt, bei einem Verlust den Kupon nicht zu zahlen und außerdem den Kupon nach oben deckelt?

 

ob das jetzt gut ist für die PoBank weiß ich nicht, aber rechnen musst Du: 1 Jahresanleihe und jährlich rollierend. Denn kalkulieren lässt sich mit 10 Jahresrenditen, die jährlich angepasst werden müssen nur genauso wie einjährige Anleihen, die rollieren. Dementsprechend würde die Postbank dann nicht die 10 Jahresrendite von zZt etwa 2,4%+x kalkulieren, sondern nur jeweils 1,2%+x. (x für Risikozuschlag ggü AAA). Insofern gibt es durchaus einen guten Grund die Anleihen einzusammeln.

[Archimedes]

Ich möchte hier übrigens energisch widersprechen (nach 1 1/2 Jahren ist man ja auch schlauer). Wenn man sich ein Papier wie A0D24Z (Deutsche Postbank Fdg. Tr. III, Zins 10J-Midswaps + 12,5 BP, max 8%): Zu solchen Konditionen kann die Bank evtl. nie wieder eine "plain vanilla"-Anleihe mit >= 10 Jahren Laufzeit unterbringen, warum sollte sie dann eine unendlich lang laufende Anleihe kündigen, die ihr zusätzlich die Option einräumt, bei einem Verlust den Kupon nicht zu zahlen und außerdem den Kupon nach oben deckelt?

 

ob das jetzt gut ist für die PoBank weiß ich nicht, aber rechnen musst Du: 1 Jahresanleihe und jährlich rollierend. Denn kalkulieren lässt sich mit 10 Jahresrenditen, die jährlich angepasst werden müssen nur genauso wie einjährige Anleihen, die rollieren. Dementsprechend würde die Postbank dann nicht die 10 Jahresrendite von zZt etwa 2,4%+x kalkulieren, sondern nur jeweils 1,2%+x. (x für Risikozuschlag ggü AAA). Insofern gibt es durchaus einen guten Grund die Anleihen einzusammeln.

Die Logik erschließt sich mir nicht.

[erwin-k]

 

Die Logik erschließt sich mir nicht.

 

weiß jetzt nicht genau, was sich Dir nicht erschließt.

10-Jahresanleihen zahlen idR höhere Zinsen als kürzer laufende Anleihen. Dafür hat man eine höhere Sicherheit gegen steigende Zinsen. Diese höhere Sicherheit hat man aber nicht, wenn sich die Zinsen jedes Jahr an das Marktniveau anpassen.

-und wenn sich die Zinsen ohnehin jedes Jahr anpassen, kann man auch gleich 1 Jahresanleihen nehmen, die man dann ggfs zu dem dann gültigen Zins rolliert.

[Torman]

Würdest du mir hier mal näher erläutern (am liebsten mit einer Tabelle zum Verständnis) wie du auf bei deinem Gedankengang auf den 01.01.2018 kommst ? Ich versuch' mich in das Thema gerade einzuarbeiten, aber wirklich verstanden hab ich Basel 3 noch nicht. Hast du dich bei der Berechnung am Verhältnis von zu zahlender Zinsen auf den noch verbleibenen Teil des haftenden EK's gestützt ?

Die Anrechenbarkeit der Anleihen mit Übergangsphase sinkt jährlich um 10%. Wenn die Bank nun z.B. 200BP Aufschlag auf den Euribor zahlt, so wird diese Prämie bezogen auf den anrechenbaren Teil jedes Jahr größer und überschreitet schließlich irgendwann die Kosten einer Neuemission.

2013 90% Aufschlag 222 BP (200/0,9)

2014 80% Aufschlag 250 BP

2015 70% Aufschlag 286 BP

2016 60% Aufschlag 333 BP

2017 50% Aufschlag 400 BP

2018 40% Aufschlag 500 BP

2019 30% Aufschlag 667 BP

2020 20% Aufschlag 1000 BP

2012 10% Aufschlag 2000 BP

Bei dieser Rechnung wird natürlich unterstellt, dass die Bank sich kurzfristig zu Euriborsätzen finanzieren kann. Das ist schließlich auch die Definition des Euribor.

 

Wie würdest du denn bestimmen, welchen Zins das Unternehmen nach derzeitigem Stand für ein neues Hybridpapier zählen müsste ? Gerade diese Einschätzung erscheint mir besonders schwer um die potenziellen Papiere verorten zu können.

Natürlich ist das schwer. Es gibt aber eine obere Begrenzung. Werden die Anleihen zu teuer, sind sie im Vergleich zu Eigenkapital (Aktien) für Banken nicht mehr interessant. Eigenkapitalrenditen von 10-15% gelten nun als realistisch für Banken, eventuell liegen sie noch tiefer. Damit würde ich zweistellige Kupons für Hybriden ausschließen. Man kann natürlich nicht die aktuelle Krisensituation als Basis nehmen, in der einige Banken solche Emissionen machen. Es geht hier um die langfristige Perspektive und da finde ich 500 BP Aufschlag und damit im Mittel gut 8% Kupon weiterhin eine vernünftige Schätzung für halbwegs solide Institute.

[bb_florian]

10-Jahresanleihen zahlen idR höhere Zinsen als kürzer laufende Anleihen. Dafür hat man eine höhere Sicherheit gegen steigende Zinsen. Diese höhere Sicherheit hat man aber nicht, wenn sich die Zinsen jedes Jahr an das Marktniveau anpassen.

-und wenn sich die Zinsen ohnehin jedes Jahr anpassen, kann man auch gleich 1 Jahresanleihen nehmen, die man dann ggfs zu dem dann gültigen Zins rolliert.

 

Das ist totaler Unfug. Bleiben wir bei der Postbank-Anleihe. Für die Postbank ist die Anleihe definitiv besser als eine 10Jahres-Anleihe durch ihre unendliche Laufzeit. Wenn sie sich mit 10Jahres-Anleihen refinanzieren würde stattdessen, sagen wir ein Zehntel der Summe jedes Jahr zu einem Zinssatz von 10J Midswaps + x, dann zahlt sie über die Jahre weniger, wenn x im Durchschnitt unter 12,5 BP liegt, sonst mehr. Und du willst jetzt erzählen, dass die Postbank (oder auch die Deutsche) momentan eine 10Jahres-Anleihe mit Spread 12,5 BP unterbringt? Es gibt einen guten Grund, warum Emittenten längere Laufzeiten bevorzugen, man kann sie nicht durch rollierende Jahresanleihen ersetzen! Wie oft der Zinssatz resetted wird, hat damit nicht viel zu tun.

 

2022 10% Aufschlag 2000 BP

 

Du implizierst, dass sie beliebig lang laufende Anleihen zu 3M-Euribor emittieren kann, wenn die Zahl irgendeinen Sinn haben soll. Oder am besten erklär mal ganz genau woher diese 2000BP kommen :- ... oder was passiert bei 0% Anrechenbarkeit?

[Fleisch]

Herzlichen Dank schonmal Torman ! Ich hab mal was in Excel gebastelt, an dem du mein Verständnis dann messen darfst

 

Zu den Bezeichnungen nur kurz noch ein paar Worte, die das hoffentlich verständlich machen. Die Werte für Zins, Jahr und Anrechenbarkeit sind denke ich klar. Bei "haft. EK" ist der Tier1-Papieranteil gemeint, der Verluste des Unternehmens mitträgt. Die "eff. Zinslast", so habe ich mir das hergeleitet, ist (Zins*haft.EK) / haft. EK. Die die Zinslast konstant ist, hier mit 5,5 angenommen, steigt die eff. Zinslast als Prämie für das Halten von Papieren, die Verluste auffangen können.

 

 

Zur Visualisierung hab ich das dann noch grafisch im Diagramm aufbereitet.

 

Zur Orientierung an einer Referenz reift in mir der Gedanke die Eigenkapitalrentabilität (EKR) anzusetzen und hiervon einen Abschlag zu nehmen. Wenn ein Unternehmen eine EKR von 10 % habe, dann würde ich z.B. aus dem Bauch heraus mal 8% Tier1-FKZ ansetzen.

 

Geht das gedanklich so oder hab ich noch irgendwo einen Knoten drin ?

 

Achja noch was:

Die Tier1 mit Step-Ups fallen aus der Anrechnung des haft. EKs raus, wenn der Zins (Basis + Step-Up), den das Unternehmen ab der FLR-Phase zahlen muss höher ausfällt als der bisherige Fixzins, oder ? Dann greift doch diese Abschmelzung der Anrechenbarkeit...oder nicht ?

[Torman]

Die die Zinslast konstant ist, hier mit 5,5 angenommen, steigt die eff. Zinslast als Prämie für das Halten von Papieren, die Verluste auffangen können.

Ich habe nicht ohne Grund ein Spreadbeispiel gewählt. Bei Fixzinsanleihen ist die Sache schwieriger und hängt zudem vom jeweiligen Zinsniveau ab. Du hebels hier über die Prozentsätze der Anrechenbarkeit auch den risikolosen Teil des Zinses, so dass du schon früher zu einem Callanreiz kommst. Dabei ignorierst du aber, dass der nicht als EK zählende Teil der Altanleihe noch immer einen Wert als Fremdkapital für die Bank hat, welches du zumindest mit 3% veranschlagen solltest.

 

Die Tier1 mit Step-Ups fallen aus der Anrechnung des haft. EKs raus, wenn der Zins (Basis + Step-Up), den das Unternehmen ab der FLR-Phase zahlen muss höher ausfällt als der bisherige Fixzins, oder ? Dann greift doch diese Abschmelzung der Anrechenbarkeit...oder nicht ?

Ein echter Step-Up ist dann gegeben, wenn der Aufschlag in der Floaterphase höher ist als der ursprüngliche Spread in der Fixzinsphase gegenüber dem relevanten Swapsatz. Du musst also auch hier in Spreads und nicht in absoluten Kuponhöhen denken. Der Kupon einer Step-Up Anleihe kann also durchaus beim Übergang in die Floaterphase sinken. Das liegt dann eben am insgesamt gesunkenen Zinsniveau.

Solche Anleihen würden ab dem ersten Call bzw. ab Anfang 2013 komplett aus der Anrechenbarkeit fallen.

 

Beispiele sind:

Bawag 571346

Eurohypo 542376

Deutsche Bank 906930

 

Noch sind die Regeln aber nicht fix, so dass hier nichts 100%ig sicher ist.

[Anthony]

Da muss ich mich jetzt auch mal bedanken für die tolle Erklärung, Torman

[Torman]

Bawag 571346

 

übrigens heute Tender zu 70 laut bondboard und das obwohl die kein EBA Problem haben. Die können aber auch rechnen und 70 jetzt ist noch immer günstiger als 100 in einem Jahr.

[bb_florian]

Also, ich möchte nur nochmal einen Punkt deutlich machen.

• Nachrangigkeit,
• Kündigungsrecht seitens des Emittenten,
• Optionaler Zinsausfall bei Verlusten und
• unendliche Laufzeit

ist auch nach Wegfall der regulatorischen Anrechenbarkeit einen Aufschlag aus Sicht des Emittenten wert, der meiner Meinung nach einen Aufschlag von den genannten 200bp übersteigen kann. Zur Nachrangigkeit vergleiche die aktuellen Renditen von LT2-Anleihen. Das Kündigungsrecht des Emittenten ist sehr viel wert, weil nur der Emittent kündigen kann, wenn das Zinsniveau gegen ihn läuft, der Halter der Anleihen nicht. Das haben konventionelle Floater nicht, deswegen kann man die nicht vergleichen. Der Zinsausfall bei Verlusten fällt durch die fehlende regulatorische Anrechenbarkeit auch nicht weg, das rechtfertigt bei den meisten Banken auch eine Prämie. Die unendliche Laufzeit rechtfertigt auch eine hohe Prämie, weil es seitens des Emittenten keinen Refinanzierungsbedarf gibt, und dazu wie gesagt die Option, die Anleihe jederzeit zu kündigen wenn sie doch zu ungünstig wird.

 

Also ich würde bei vielen Bonds nicht mit Calls rechnen, zumindest nicht aus ökonomischen Gründen. Evtl. kann es passieren dass große Teile getendert werden und der Emittent dann einen kleinen Rest callt, weil es nicht mehr viel kostet, aber das wäre da meine einzige Hoffnung. Oder dass Banken ihre Reputation stärken wollen, um z.B. neuartige nachrangige Bonds zu emittieren.

[Torman]

Also, ich möchte nur nochmal einen Punkt deutlich machen.

• Nachrangigkeit,
• Kündigungsrecht seitens des Emittenten,
• Optionaler Zinsausfall bei Verlusten und
• unendliche Laufzeit

ist auch nach Wegfall der regulatorischen Anrechenbarkeit einen Aufschlag aus Sicht des Emittenten wert, der meiner Meinung nach einen Aufschlag von den genannten 200bp übersteigen kann. Zur Nachrangigkeit vergleiche die aktuellen Renditen von LT2-Anleihen. Das Kündigungsrecht des Emittenten ist sehr viel wert, weil nur der Emittent kündigen kann, wenn das Zinsniveau gegen ihn läuft, der Halter der Anleihen nicht. Das haben konventionelle Floater nicht, deswegen kann man die nicht vergleichen. Der Zinsausfall bei Verlusten fällt durch die fehlende regulatorische Anrechenbarkeit auch nicht weg, das rechtfertigt bei den meisten Banken auch eine Prämie. Die unendliche Laufzeit rechtfertigt auch eine hohe Prämie, weil es seitens des Emittenten keinen Refinanzierungsbedarf gibt, und dazu wie gesagt die Option, die Anleihe jederzeit zu kündigen wenn sie doch zu ungünstig wird.

 

Also ich würde bei vielen Bonds nicht mit Calls rechnen, zumindest nicht aus ökonomischen Gründen. Evtl. kann es passieren dass große Teile getendert werden und der Emittent dann einen kleinen Rest callt, weil es nicht mehr viel kostet, aber das wäre da meine einzige Hoffnung. Oder dass Banken ihre Reputation stärken wollen, um z.B. neuartige nachrangige Bonds zu emittieren.

Du hast natürlich Recht mit deinen Punkten. Aber die Situation ist nicht so eindeutig, wie du sie darstellst. Nachrangigkeit ist klar gegeben, aber bei Pref.Sec. eben nur im Insolvenzfall. Der Aufbau von zusätzlichem besseren EK macht eine Insolvenz gerade weniger wahrscheinlich. Dieses neue EK steht in der Rangordnung noch nach den Pref.Sec.. Man muss sehen, was der Markt hier an Risikoaufschlag verlangt. Die aktuellen LT2-Renditen würde ich nicht als Maßstab nehmen. Wir sind noch immer Mitten in einer Bankenkrise. Unklar ist zudem, ob die Nachrangigkeit auch aus Sicht der Banken oder nur aus Sicht der Gläubiger gilt. Bislang habe ich keine verlässliche Information dazu gefunden, ob alte Hybridanleihen in irgendeiner Form noch als Eigenmittel anrechenbar sind. Die Banken werden nur dann bereit sein einen Aufschlag zu zahlen, wenn dies auch bei den regulatorischen Quoten etwas bringt. Die juristische Nachrangigkeit im Insolvenzfall ohne regulatorische Anerkennung ist den Banken keinen Aufschlag wert.

 

Ein Kündigungsrecht hat natürlich einen Wert. Aber bei Floatern spielt das Zinsniveau keine Rolle. Aus Sicht der Bank bleibt die Frage, ist mir ein Kündigungsrecht soviel Aufschlag wert? Ich denke der Wert liegt allenfalls im zweistelligen Basispunktebereich. Anders ist es bei Fixzinsanleihen, hier spielt das aktuelle Zinsniveau eine Rolle, ob gekündigt wird oder nicht.

 

Auch beim mögliche Zinsausfall ist eine Asymmetrie gegeben. Aus Sicht des Gläubigers ist dies ein klarer Nachteil. Eine halbwegs solide Bank wird bei ihren Überlegungen aber den Zinsausfall nicht berücksichtigen, da sie dafür nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit ansetzen wird.

 

Bei der unendlichen Laufzeit wird ebenfalls die Regulatorik entscheidend für den Wert sein. Sollten die Liquiditätsanforderungen mit solchen Endlosanleihen besser zu erfüllen sein, so wäre das ein gewisser Wert für die Banken. Bislang ist das ganze Liquiditätsthema in Basel III aber völlig unklar und in die Zukunft verschoben worden.

 

Meiner Meinung nach berücksichtigst du die Sicht der Banken insgesamt zu wenig. Banken denken anders als Investoren nur in Spreads und regulatorischen Vorgaben.

[Stairway]

Ich würde auch noch beachten, dass viele Floater mit recht geringen Step-Ups ausgestattet sind. Dies hat aufgrund des geringen Kupons niedrige Kurse zur Folge. Hier wird es dann wieder für den Emittenten interessant, da durch einen Tender unter 100% hartes EK aufgebaut werden kann. Dies kann mMn auch zu Calls bei Nachrängen mit niedrigen Kupons führen.