Argentinien: GDP-Kicker

[Torman]

 

Die griechischen Anleihen nach griechischem Recht hatten nicht einmal eine pari passus Klausel. Von daher weiß ich nicht, was ich von den anderen Aussagen der Dame halten soll.

 

Na ja, die Griechen hatten zwei, drei internationale Bonds und die hatten pari passu.

Völlig unbedeutend für den Erfolg der Umschuldung. Bei den Auslandsanleihen haben nur politisch beeinflusste Investoren dem Tausch zugestimmt. Dagegen war das Fehlen von pari passus und anderen Gläubigerrechten ein wesentlicher Grund für "neutrale" Investoren die Anleihen nach griechischem Recht einzutauschen gegen besser geschützte Forderungen.

[Zinsen]

Ja gut, aber das Problem ist doch, dass, wenn dieses Gerichtsurteil Bestand hat, eventuelle Holdouts die Zahlungsströme der Investoren, die in den Umtausch einwilligten, blockieren können.

[Karl Napf]

Ein derartiges Urteil wäre in der Tat weitreichend. Damit wäre jedes zurückkommen an den verbrieften Kreditmarkt für ein Land unmöglich, so lange nicht die Altbonds ausgezahlt sind.

Weitreichender finde ich, dass dann niemand mehr eine Motivation hat, einem freiwilligen Haircut zuzustimmen, wenn er weiß, dass er 100%+X in New York sicher durchklagen kann. Pari Passu würde dann auch jegliche vernünftigen Restrukturierungsversuche blockieren (egal, wie man den Argentinien-Default 2002 bewerten will).

Wenn man das aber vorher weiß, dann wird ein Investment in Souvereigns ggf. noch abenteuerlicher als bisher schon, weil man nicht mal mehr zu erwartende Haircut-Quoten einpreisen kann. Ein Gerichtsurteil kann ja die Zahlungsunfähigkeit eines Schuldners nicht verbieten - genau das scheint mir Herr Griesa aber letzten Endes zu versuchen (womöglich ohne sich dessen bewusst zu sein).

 

Und dass Kreditausfallversicherungen ebenfalls nicht die Lösung aller Probleme sind, das hat Griechenland deutlich gezeigt. (Ob sich deren Emittenten von den "Geiern" wirklich auf der Nase herum tanzen lassen werden? Die könnten ja einfach beschließen, dass Argentinien nicht in Default ist, wenn das Land innerhalb einer überschaubaren Zeitspanne nachzahlt. Lustigerweise haben die CDS-Verkäufer genauso wenig Grund, die Geier-Fonds zu lieben, wie Frau Kirchner.)

Griechenland war in dieser Hinsicht mit dem politischen Druck der EU auf die Banken allerdings ein Sonderfall aufgrund des (relativ zufälligen) zeitlichen Zusammenfallens von Subprime-Krise (und der daraus resultierenden Erpressbarkeit der Banken) und Griechenland-Default.

[Torman]

Ja gut, aber das Problem ist doch, dass, wenn dieses Gerichtsurteil Bestand hat, eventuelle Holdouts die Zahlungsströme der Investoren, die in den Umtausch einwilligten, blockieren können.

In Zukunft gibt es vielleicht keine Holdouts mehr. Das wäre der Rechtssicherheit viel mehr zuträglich als die aktuell völlig ungeregelte Situation. Die Staaten müssten sich überlegen, welche Rechte sie ihren Gläubigern einräumen wollen. Entweder sie setzen auf CACs (dann sind die Spielregeln von Anfang an klar) oder sie begrenzen die Gläubigerrechte radikal (dann kann der Sovereign im Ernstfall nach gusto operieren wie in GR) oder alles bleibt wie es ist (das ist dann schlechtes Management und führt den Staat in die Sackgasse wie in ARG). Ich finde jedenfalls da die Staaten die Anleihebedingungen im wesentlichen selbst bestimmt haben, müssen sie sich daran auch messen lassen.

Natürlich kann es ein paar Übergangsprobleme geben. Aber welchen Unterschied macht es für Argentinien aktuell nur auf die Holdouts nicht zu zahlen? Kapitalmarktzugang haben sie dadurch nicht. Also alles zahlen oder nichts. Das würde Sinn machen.

Die Eurostaaten begeben alle neuen Anleihen ab 2013 mit CACs. So schwer scheint die Umstellung also nicht zu sein. Es fehlt bisher eher der gute Wille der Regierungen. Die ihre Anleihen in guten Zeiten als völlig risikolos darstellen wollen und in schlechten Zeiten den Gläubigern nicht einmal grundlegende Rechte gewähren wollen.

[Zinsen]

Ok. Nur diese Übergangszeit ist immerhin mindestens ein Jahrzehnt, danach dürften die dann noch ausstehenden Beträge zu vernachlässigen sein. Mich würden einige weitere Staatspleiten in diesem Jahrzehnt nicht überraschen (Griechenland 2, Venezuela, Ägypten etc.)

Die wären dann alle in einer Situation wie Argentinien und haben nicht unbedingt das Glück wie letzteres, dass man mit stetig steigenden Rohstoffpreisen eine positive Handelsbilanz hat.

[BenGunn]

Ein derartiges Urteil wäre in der Tat weitreichend. Damit wäre jedes zurückkommen an den verbrieften Kreditmarkt für ein Land unmöglich, so lange nicht die Altbonds ausgezahlt sind. Das Ergebnis dürfte zwar langfristig eher sein, dass Pari Passu Klauseln aus den Bedingungen verschwinden, aber für eine Übergangszeit dürfte das schwierig sein.

 

Die andere Frage ist, inwiefern die Rechtsprechung eines amerikanischen Provinzgerichts tatsächlich auf die Internationalen Bondmärkte auswirken wird. Ich könnte mit vorstellen, dass es auch nur eine Migration zum Beispiel in das Schuldnerbordell London zur Folge hat.

 

Die 'Verrechtlichung' von Staatspleiten im 'globalisierten' Kontext ist juristisches Neuland. Dazu ergehende Urteile sind notwendig interessenbestimmte politische Urteile; da entscheidet kein freier unabhängiger Provinzrichter. Wenn die US-Amerikaner ihren ehemaligen Hinterhöfen noch einmal zeigen wollen, wer Herr im Haus ist ... dann soll es so sein. Die 'Vollstreckungs-Jagd' ist ja bereits in vollem Gange. Interessant wird dann sein, wie sich die einzelnen 'Kapitalmächte' (USA, Europa, China, Lateinamerika etc.) zu den jeweiligen Rechtsprechungen positionieren (Abkommen einhalten, ignorieren, aufkündigen ...). Verdeutlichen lässt sich das doch gerade an den hier diskutierten pari passu Klauseln: Selbst wenn sie in Anleihen enthalten sind, stellt sich die Frage, ob sie konstitutiven oder deklaratorischen Charakter haben.

Hinsichtlich irgendwelcher Generalisierungen sollte man m.E. vorsichtig sein. The show must go on ... demnächst vielleicht in HH ... vor dem Seegerichtshof. Nach den Piraten kommen die Geier .

[Karl Napf]

Natürlich kann es ein paar Übergangsprobleme geben. Aber welchen Unterschied macht es für Argentinien aktuell nur auf die Holdouts nicht zu zahlen? Kapitalmarktzugang haben sie dadurch nicht.

Was will Argentinien mit einem "Kapitalmarktzugang", wenn der Discount-Bond in Euro derzeit eine Rendite von 16% hat?

 

Außerdem darf Argentinien die Holdouts nicht bezahlen. Denn täten sie das, dann würden sie vertragsbrüchig gegenüber den Tauschern. Im Tauschvertrag steht, dass Argentinien bis zum 31.12.2014 keinen Holdout besser behandeln darf als einen Tauscher, sonst erhält der Tauscher das Recht, seinen Tausch rückabzuwickeln und sich danach genauso behandeln zu lassen wie ein Holdout.

 

 

 

Zurück zum Themenpapier:

 

Mit den Daten der Weltbank treffe ich sämtliche Zahlungen des Peso-Kickers perfekt (d. h. in der Genauigkeit, die Argentinien selbst veröffentlicht, weicht die letzte veröffentlichte Stelle maximal um 1 von meiner Berechnung ab).

 

 

Die Berechnungen für alle Kicker werden zunächst in Pesos durchgeführt; erst am Ende erfolgt eine Umrechnung in Fremdwährung gemäß des Wechselkurses "am Jahresende".

Für die Berechnung des Euro- und des Dollar-Kickers führt Argentinien jeweils "in den letzten 15 Kalendertagen" eine Berechnung des jeweiligen Wechselkurses gegenüber dem Peso "aufgrund von Marktpreisen" durch, wobei diese Kurse irgendwie gemittelt werden (damit nicht ein einzelner Ausreißer-Tag beim Wechselkurs die Zahlung des Kickers stark verzerren kann - grundsätzlich eine richtige Idee).

Das exakte Verfahren dieser Währungskursberechnung erklärt Argentinien im Umtauschvertrag nicht, und es veröffentlicht jeweils auch nur die Höhe der resultierenden endgültigen Zahlungen in der jeweiligen Währung. (Aus diesen könnte man die Wechselkurse zurückrechnen.)

 

Ich habe versucht, diese Berechnung in vereinfachter Form dadurch zu simulieren, dass ich von den Crossrates Dollar in Pesos, Euro in Pesos bzw. Pesos in Yen jeweils den höchsten und den niedrigsten Tagesschlusskurs zwischen dem 16. und 31. Dezember genommen und beide Werte gemittelt habe.

Damit treffe ich alle bisher gezahlten Kupons für den Dollar-Kicker mit einer relativen Abweichung von < 0.9%, für den Euro-Kicker mit einer relativen Abweichung von < 0.35%.

 

Für den Yen-Kicker (der in beiden Umtauschprospekten 2005 bzw. 2010 nicht beschrieben ist) fehlt mir zudem der Währungskoeffizient; diesen konnte aber aus den tatsächlich erfolgten Zahlungen bis auf ca. 0,5% genau zurückrechnen. Damit streuen die Werte des Yen-Kickers ähnlich wie die des Euro-Kickers.

 

Basierend auf diesen Berechnungen prognostiziere ich folgende Kicker-Ausschüttungen für den 15.12.2012:

• Peso-Kicker: 9,2242% (ARARGE03E147 Argentine Law, kosten 15,5% in Buenos Aires)
• Euro-Kicker: 6,04% - 6,08% (XS0209139244 English Law)
• Dollar-Kicker: 6,23% - 6,33% (US040114GM64 New York Law 2005, XS0501197262 New York Law 2010, ARARGE03E154 Argentine Law)
• Yen-Kicker: 3,375% - 3,41% (ARARGE03E675 Japanese Law)

 

 

Bei der Veröffentlichung der 1. und 2. Kicker-Zahlung für die Jahre 2005 und 2006 hat Argentinien übrigens jeweils angegeben, welche Nominalwerte der jeweiligen Kicker bedient wurden. Die 2006er-Zahlen:

• USD 14,386,423,012 an Dollar-Kickern mit New York Law
• USD _2,905,015,451 an Dollar-Kickern mit Argentine Law (zusammen also 17,291 Mrd. Dollar)
• ARS 82,547,737,227 an Peso-Kickern mit Argentine Law (2011: USD/ARS = 4,293 => 19,228 Mrd. Dollar)
• EUR 11,807,860,131 an Euro-Kickern mit English Law (2011: EUR/ARS = 5,585 => 15,361 Mrd. Dollar)
• JPY 38,368,642,000 an Yen-Kickern mit Japanese Law (2011: ARS/JPY = 18,0522 => 0,495 Mrd. Dollar)

Zwischen den Zahlungen für 2005 und 2006 hatte Argentinien 4,185% des Nominalwertes an Peso-Kickern vom Markt gekauft (bei den anderen Sorten blieben die Beträge unverändert). Seit 2007 veröffentlicht Argentinien diese Zahlen nicht mehr.

Beim zweiten Umtausch 2010 ist die Gesamt-Akzeptanzquote von ca. 76% auf ca. 93% gestiegen. Die Kicker müssten dabei proportional mit gestiegen sein; es gäbe dann insgesamt einen Nominalwert von maximal 64 Mrd. Dollar an Kickern. Und an diese würden am 15.12.2012 bei einem Zinssatz von im Schnitt über 7% sogar 4,6 Mrd. Dollar Zinsen ausgeschüttet werden. Davon allerdings ein Gegenwert von ungefähr 1,75 Mrd. Dollar an die Peso-Kicker und knapp 3 Mrd. Dollar in Fremdwährungen.

 

Allerdings lese ich aus den Pressemeldungen, dass Argentinien "bis zum Jahresende insgesamt 4 Mrd. Dollar Zinsen zahlen" wird; dabei müssen aber auch noch die Discounts am 30.12.2012 bedient werden. Deren Volumen schätze ich auf 15 Mrd. Dollar (inklusive Poolfaktor), die Sylvester-Zinsen liegen für Euro-Discounts bei 2,725%, für Dollar-Discounts bei 2,885%, für Peso-Discounts bei 2,03%, im Mittel bei etwa 2,5% oder 375 Mio. Dollar.

Entweder sind diese "4 Mrd. Dollar" also relativ grob geschätzt, oder Argentinien hat inzwischen weitere Papiere vom Markt gekauft, oder die Zahlungen in Pesos sind bei den Pressemeldungen (sinnvollerweise) bereits abgezogen worden.

 

Während der eventuelle Prozess-Sieger in New York also nicht ganz die Hälfte der Kicker-Zinsen in Fremdwährung vom 15.12. pfänden könnte, würden die kompletten Discount-Zinsen gerade mal für ein Drittel der eingeklagten Forderungen reichen. Wenn es aber den Discount treffen sollte, dann im März den (viel niedriger verzinslichen) Par wohl ebenfalls.

[Torman]

Natürlich kann es ein paar Übergangsprobleme geben. Aber welchen Unterschied macht es für Argentinien aktuell nur auf die Holdouts nicht zu zahlen? Kapitalmarktzugang haben sie dadurch nicht.

Was will Argentinien mit einem "Kapitalmarktzugang", wenn der Discount-Bond in Euro derzeit eine Rendite von 16% hat?

Genau so meinte ich das auch. Argentinien zahlt die Umtauschanleihen und tut so als wenn damit alles gut wäre. Die Kapitalmarktzinsen sind aber wegen der der ungeregelten Holdouts und anderen wirren Politikaktion der Regierung trotzdem so hoch, dass Argentinien kein neues Geld am Markt bekommt. Rational wäre es daher für Argentinien auch die Umtauschanleihen nicht zu bedienen oder ebend alles zu regeln und wieder Geld am Kapitalmarkt aufnehmen zu können.

Außerdem darf Argentinien die Holdouts nicht bezahlen. Denn täten sie das, dann würden sie vertragsbrüchig gegenüber den Tauschern. Im Tauschvertrag steht, dass Argentinien bis zum 31.12.2014 keinen Holdout besser behandeln darf als einen Tauscher, sonst erhält der Tauscher das Recht, seinen Tausch rückabzuwickeln und sich danach genauso behandeln zu lassen wie ein Holdout.

Andererseits gibt es die Bedingungen der Altanleihen, nach denen Argentinien die Altanleihen bedienen muss. Argentinien ist damit zwei sich widersprechende Verpflichtungen eingegangen. Das kann also nur schief gehen. Ich verstehe nicht, wie man die chaotische Politik Argentiniens, die am meisten dem Land selbst schadet, hier verteidigen kann.

[Karl Napf]

Genau so meinte ich das auch. Argentinien zahlt die Umtauschanleihen und tut so als wenn damit alles gut wäre. Die Kapitalmarktzinsen sind aber wegen der der ungeregelten Holdouts und anderen wirren Politikaktion der Regierung trotzdem so hoch, dass Argentinien kein neues Geld am Markt bekommt.

Die Kapitalmarktzinsen waren im Jahre 2007 auf gerade mal 7% gesunken - und damals wurden die Holdouts genauso wenig bedient wie heute.

 

Rational wäre es daher für Argentinien auch die Umtauschanleihen nicht zu bedienen oder ebend alles zu regeln und wieder Geld am Kapitalmarkt aufnehmen zu können.

Derzeit gültige Politik in Argentinien ist es, zu versuchen, bis 2014 so viele Holdouts wie möglich loszuwerden, in erster Linie durch Verjährung der Forderungen. Deshalb gab es das "Riegelgesetz" (ein Gesetz, das es Argentinien verbot, mit den Holdouts überhaupt zu verhandeln), das allerdings später wieder außer Kraft gesetzt wurde, als den Holdouts 2010 ein zweites Angebot gemacht wurde, bei dem die Akzeptanzquote von ursprünglich 76% auf inzwischen 93% stieg, die Quote der Holdouts also von 24% auf 7% schrumpfte. Fast drei Viertel der Holdouts waren nach fünf Jahren "weichgekocht".

 

Andererseits gibt es die Bedingungen der Altanleihen, nach denen Argentinien die Altanleihen bedienen muss. Argentinien ist damit zwei sich widersprechende Verpflichtungen eingegangen.

Stimmt, und zwar vor 7 Jahren. Warum bist Du jetzt so überrascht?

Ohne diese Zusicherung an die Tauscher hätte Argentinien niemals eine nennenswerte Akzeptanzquote für den Haircut erhalten. (Genau das ist ja der Grund, weshalb nach einem Sieg der Kläger in New York keine sinnvolle Default-Regelung für Staaten mehr möglich wäre: Niemand würde mehr freiwillig auf irgendwas verzichten.) Griechenland hat das "Problem" ja noch viel radikaler "gelöst"...

 

Ich verstehe nicht, wie man die chaotische Politik Argentiniens, die am meisten dem Land selbst schadet, hier verteidigen kann.

Wer verteidigt hier etwas? Ich versuche nur, zu erklären, wie die Familie Kirchner bisher gehandelt hat. Vieles davon finde ich selbst ziemlich schlimm.

 

Argentinien hatte nach seinem Default einen Wirtschaftsboom mit einer Wachstumsrate von fast konstant 9%, der die Prognosen aller Beteiligten um ein Vielfaches übertroffen hat; der beste Beleg dafür ist die Kicker-Formel, die dazu geführt hat, dass die Par-Bonds derzeit 2.26% Zinsen für das Schuldenvolumen vor dem Default erhalten und der "Besserungsschein" allein fast das Dreifache. Argentiniens Kupons lagen vor dem Default im Schnitt um die 8%; im Jahr 2012 muss Argentinien an Anleger, die Euro-Bonds umgeschuldet haben, 2,26% + 6,06% = 8,32% der ursprünglichen Schulden an Zinsen ausschütten! Hätte Argentinien das vorhergesehen, dann hätte es die Kicker-Formel nach oben begrenzt, wie Griechenland dies bei seiner Umschuldung in 2012 getan hat.

 

Dieser Wirtschaftsboom, getriggert durch die (überfällige) Abwertung der Währung um 75% (was die Abwanderung von Arbeitsplätzen in das benachbarte Brasilien stoppte) und den Export von Nahrungsmitteln in das ebenfalls boomende China, hat Argentinien durch die vergangenen Jahre getragen. Argentinien ging es in 2007 zu gut, um die Holdouts zu bezahlen - damals wäre die Rückkehr auf den Kapitalmarkt bei einer Rendite von 7% ausgesprochen attraktiv gewesen. Argentinien hat das nicht so gesehen - und damit vielleicht eine zu kurzfristige Politik betrieben. Dafür ist das Land mit seiner harten Haltung bis 2010 weitere drei Viertel der Holdouts losgeworden.

Und wenn Argentinien rational denkt, dann hat das Land jede Gelegenheit genutzt, heimlich Default-Bonds (und Kicker in Fremdwährungen!) vom Markt zu kaufen - billig genug sind sie ja inzwischen.

 

Heute sieht die Lage anders aus. Das Wachstum in China und Brasilien bröckelt, das Wachstum in Argentinien ist Mitte 2012 zum Stillstand gekommen. Argentinien ist nicht mehr in der beneidenswerten Lage von 2007. Das Land erlässt Gesetze, die den Devisenhandel extrem stark einschränken (BMW darf seine Gewinne in Argentinien nicht als Devisen nach Hause transferieren, sondern muss dafür argentinische Güter kaufen und exportieren), es verstaatlicht Schlüsselindustrien (u. a. den Ölförderer YPF), die Regierung nähert sich der Politik von Hugo Chavez, dem "Sozialismus des 21. Jahrhunderts", immer mehr an; Chavez "honoriert" dies bisher dadurch, dass er Argentinien mit Devisen versorgt, so wie er andere sozialistische Bruderstaaten mit Öl versorgt (40% der Ölproduktion Venezuelas wird nicht verkauft, sondern verschenkt). Ohne Chavez könnte Argentinien seine Tausch-Bonds vielleicht heute schon nicht mehr bedienen.

Hinzu kommt, dass Frau Kirchner die "Geierfonds" als Feindbild nutzen kann, um mit billigem Nationalismus von ihren eigenen Fehlleistungen abzulenken.

 

Ich kann mir gut vorstellen, dass Argentinien durch den laufenden Prozess "zu seinem Glück gezwungen wird". Andererseits würde Argentinien Ende 2014 seinen Vertrag mit den Tauschern erfüllt haben und dann keine zwei sich widersprechenden Verpflichtungen mehr einhalten müssen. Ein "rational handelndes Argentinien" hätte 2015 ganz automatisch eine Einigung mit den dann noch verbliebenen Holdouts gesucht.

 

Vielleicht hat Argentinien angesichts seines Wirtschaftsbooms darauf gewettet, dass der Boom bis 2015 tragen würde. Diese Wette ist nicht aufgegangen.

[Torman]

Andererseits gibt es die Bedingungen der Altanleihen, nach denen Argentinien die Altanleihen bedienen muss. Argentinien ist damit zwei sich widersprechende Verpflichtungen eingegangen.

Stimmt, und zwar vor 7 Jahren. Warum bist Du jetzt so überrascht?

Ich bin überhaupt nicht überrascht und kann die Sache ohne eigenes Investment neutral verfolgen. Mich wundert eher, dass wohl viele glauben, dass ein Rechtsbruch durch Zeitablauf zum Gewohnheitsrecht mutieren würde. Argentinien muss die Holdoutfrage lösen und die Gläubiger haben dabei einfach die bessere rechtliche Position, so dass Argentinien sich bewegen muss.

[Zinsen]

Insolvenz ist für dich ein Rechtsbruch...?

[Torman]

Insolvenz ist für dich ein Rechtsbruch...?

Wenn es dafür keine rechtliche Grundlage gibt natürlich.

[Zinsen]

Komische Vorstellung: Ein Staat soll seine eigene Liquidation rechtlich regeln.

Dieser Gedanke ist für mich beim besten Willen nicht nachvollziehbar. Für mich ist das eine reine Verhandlungssache.

[Torman]

Komische Vorstellung: Ein Staat soll seine eigene Liquidation rechtlich regeln.

Dieser Gedanke ist für mich beim besten Willen nicht nachvollziehbar. Für mich ist das eine reine Verhandlungssache.

Natürlich ist das im Detail Verhandlungssache. Aber für diese Verhandlungen muss es zumindest einen rechtlichen Rahmen geben. Bei Unternehmen gibt es schließlich auch Planinsolvenzverfahren bei denen das Unternehmen fortbesteht. Der Staat ist in einer ähnlich starken Position wie ein Unternehmen in dieser Position. Er kann zwar nicht mit der Liquidierung und Geschäftseinstellung drohen, dafür sind seine Vermögenswerte zumindest im Inland nicht pfändbar. Die Zeiten in denen der Staat selbst nicht an Recht und Gesetz gebunden ist, sollten doch vorbei sein.

[Maikel]

"Insolvenz" und "Rechtsbruch" sind im Zusammenhang mit den Arg-Anleihen wohl nicht ganz die richtigen Begriffe.

 

"Vertragsbruch" wäre wohl passender, denn die Anleihe basiert auf einem Vertrag des Anlegers mit Argentinien.

 

Dummerweise gibt es für diesen Vertrag kaum international gültiges Recht und keine "anerkannte" Stelle, bei der man die Einhaltung des Vertrages einklagen könnte.

 

Ebensowenig gibt es international ein anerkanntes "Insolvenzrecht" unter das Arg schlüpfen könnte.

Im Gegensatz zu nationalen Regeln.

 

Es bleibt die Behauptung Argentiniens insolvent gewesen zu sein, was man, mangels harter Kriterien auch als Zahlungsunwilligkeit interpretieren kann.

 

Gruß, Michael

[Zinsen]

Gibt es keinen Rechtsrahmen?

Das argentinische Parlament wird sicherlich ein entsprechendes Gesetz erlassen haben. Was man jetzt hat, ist, dass sich ein Gericht anmaßt, in andere Länder hineinzuregieren.

[Zinsen]

"Insolvenz" und "Rechtsbruch" sind im Zusammenhang mit den Arg-Anleihen wohl nicht ganz die richtigen Begriffe.

 

"Vertragsbruch" wäre wohl passender, denn die Anleihe basiert auf einem Vertrag des Anlegers mit Argentinien.

 

Dummerweise gibt es für diesen Vertrag kaum international gültiges Recht und keine "anerkannte" Stelle, bei der man die Einhaltung des Vertrages einklagen könnte.

 

Ebensowenig gibt es international ein anerkanntes "Insolvenzrecht" unter das Arg schlüpfen könnte.

Im Gegensatz zu nationalen Regeln.

 

Es bleibt die Behauptung Argentiniens insolvent gewesen zu sein, was man, mangels harter Kriterien auch als Zahlungsunwilligkeit interpretieren kann.

 

Gruß, Michael

 

Und? Mit der Art von Argumentation müssten die USA immer noch zu Großbritannien gehören. Und genau genommen ist dann der 2plus4 Vertrag auch ein großes Unrecht, weil man mit den anderen 40 Staaten keinen Friedensvertrag geschlossen hat. Er steht auch im Widerspruch zum Londoner Schuldenabkommen.

[Karl Napf]

Gibt es keinen Rechtsrahmen?

Das Problem ist ein internationales; die existierenden Rechtsrahmen sind aber leider nationale. Selbst das wäre noch kein Beinbruch, wenn wir von einer politisch unbeeinflussbaren Gerichtsbarkeit ausgehen dürften; in Griechenland und Argentinien dürfen wird das sicherlich nicht (zumal beide mit "Staatsnotstand" argumentieren, der inländisches Recht ggf. außer Kraft setzen würde) und selbst in den USA ist ein "politisches Urteil" durch den Supreme Court keineswegs auszuschließen.

 

Ein New Yorker Bezirksgericht schafft gerade einen Präzendenzfall für internationales Staatsschuldenrecht - das ist eine politisch brisante Angelegenheit. Und die Politik versucht naheliegenderweise, ihren Einfluss geltend zu machen - deshalb hat die US-Regierung als amicus curiae das erstinstanzliche Urteil als "politisch unerwünscht" kommentiert und auf die drohenden Konsequenzen für die weltweite Staatenfinanzierung hingewiesen.

 

Bei Unternehmensanleihen dient die pari-passu-Klausel dafür, eine willkürliche Zahlungsaussetzung für nur einen Teil der Schulden zu verhindern; gerade bei Tier-Anleihen ist die Gleichrangigkeit bestimmter Papiere existenziell für deren Einschätzbarkeit.

Niemand würde aber auf die Idee kommen, nach der Insolvenz eines Unternehmens noch eine Gleichrangigkeit der Vor-Insolvenz-Anleihen mit etwaigen Nach-Insolvenz-Anleihen via pari passu einklagen zu wollen (man stelle sich solche Klagen im deutschen Mittelstandssegment vor).

Nun unterscheidet sich eine Unternehmensinsolvenz von einer Staatsinsolvenz in einem Punkt ganz wesentlich: Ein insolventes Unternehmen kann einfach aufgelöst werden. General Motors war ein solches Unternehmen; die GM-Altbonds gehen die "neue General Motors" nichts an, weil das zwei verschiedene Unternehmen sind.

Bei Staaten hingegen ist das mit dem Auflösen nicht so einfach, denn da wird üblicherweise eine Rechtsnachfolge für bestehende Verantwortlichkeiten aller Art definiert. Und das ist auch gut so, sonst hätte beispielsweise die Tschechoslowakei sich bei ihrer selbstbestimmten Teilung in Tschechien und die Slowakei nebenbei all ihrer Schulden entledigen können. Wer würde dann Belgien noch Geld leihen, wo eine Teilung in Flandern und Wallonien seit Jahren immer wieder diskutiert wird?

Und den Versuch, die Rechtsnachfolge in Frage zu stellen, gab es durchaus bereits: Evo Morales, der heutige Präsident Boliviens, trat zu seiner Wahl 2005 mit der Parole an, dass die Eingeborenen Boliviens nicht die Rechtsnachfolger ihrer "imperialistischen Besatzer" und deshalb auch nicht automatisch für die von den bisherigen Regierungen verursachten Schulden haftbar zu machen seien. Nach seiner erfolgreichen Wahl und anschließenden Verhandlungen erließen sowohl der IWF als auch westliche Staaten dem Land einen großen Teil seiner Schulden - und Bolivien hat mit einem Rating von "BB-" erst vor wenigen Tagen eine 10-jährige Anleihe mit einem Kupon von 4,85% auf dem Markt platzieren können.

 

Der Knackpunkt, der Staat- und Unternehmensanleihen unterscheidet, ist, dass bei Unternehmensanleihen eine Insolvenz nur von einer neutralen, übergeordneten Rechtsinstanz festgestellt werden kann (in Deutschland gibt es dafür das Insolvenzgericht).

Eine solche neutrale übergeordnete Rechtsinstanz gibt es für Staaten aber nicht: Es gibt kein internationales Insolvenzgericht, dem sich alle Staaten dieses Planeten automatisch unterwerfen würden. Genau das ist ja der Grund, warum Staaten bisher auf die Hilfslösung ausweichen müssen, sich durch die Wahl der zuständigen Gerichtsbarkeit im jeweiligen Emissionsprospekt (also separat für jede einzelne Anleihe!) dem Recht eines Gerichtsstandorts mit hoher internationaler Reputation zu unterwerfen, insbesondere New York und London.

 

Argentinien hat sich bei der Begebung seiner Anleihen durch die festgelegte Gerichtsbarkeit New York im Emissionsprospekt von ausländischem Recht abhängig gemacht; Griechenland hat dies mit der großen Mehrheit seiner Staatsanleihen nicht getan. Deshalb konnte Griechenland einen Teil seiner Gläubiger nach dem von ihm selbst geschaffenen und rückwirkend geänderten Recht über die nachträgliche Einführung der CACs zwangsweise enteignen; Argentinien darf genau dasselbe nach New Yorker Recht nicht tun, wie Richter Griesa nun befindet.

Man kann Argentinien sicherlich vorwerfen, Investoren in den USA, Deutschland, Italien etc. mit der im Emissionsprospekt versprochenen Gerichtsbarkeit in New York bzw. London zum Kauf seiner Anleihen "verlockt" zu haben. Das ändert aber nichts daran, dass die Kläger derzeit pari passu nach einer Insolvenz einzuklagen versuchen - und dass der Finanzmarkt bisher davon ausgeht, dass pari passu für diese Situation gar nicht gedacht sein sollte.

Andererseits ist pari passu der einzige juristische Schutz gegen einen willkürlichen, selbstbestimmten Bankrott eines Staates, der Argentinien ja von vielen Klägern unterstellt wird. Die Finanzwelt beginnt gerade, zu begreifen, wie hoffnungslos verfahren die Situation im Staatsanleihen-Sektor ist; bisher hat das niemanden interessiert, weil "Staaten ja nicht pleite gehen können", wie seit ewigen Zeiten gebetsmühlenartig wiederholt wird. Griechenland/Argentinien und Island/Irland führen jedoch gerade vor, wie viele Situationen dabei bisher von den politisch Verantwortlichen aller Länder außer Acht gelassen wurden. Und der arme Herr Griesa darf jetzt die Suppe auslöffeln.

 

Nun könnten natürlich alle Staaten in Zukunft nur noch Anleihen nach ihrem eigenen lokalen Recht emittieren. Dies würde dann aber die internationale Staatenfinanzierung unmöglich machen, weil Investoren den Rechtsystemen der "Bananenrepubliken" Griechenland, Argentinien & Co. nicht vertrauen würden (und dies aus gutem Grund, wie wir gerade am Fall Griechenland sehen).

Für die Gläubiger wäre das möglicherweise eine Verbesserung, weil die Schuldner dann entsprechend solide wirtschaften müssten, um ihre Staatsanleihen trotzdem im Ausland anbieten zu können (mindestens so "solide" wie die USA, beispielsweise). Das würde die juristische Komponente bei der Einschätzung eines Investments in Staatsanleihen in ihrer Bedeutung senken.

 

Der Verlierer dieses Prozesses wären auf mittlere Sicht vermutlich die internationalen Finanzzentren - insbesondere der District of New York, nach dessen Recht künftig kein Staat mehr eine Anleihe begeben würde, falls ein dortiger Bezirksrichter mehr politische Macht über das Land hat als die eigene Regierung.

Und die Bank of New York Mellon sieht in diesem Urteil vermutlich inzwischen einen Angriff auf ihr Geschäftsmodell.

 

Cui bono? In Großbritannien wird der pari-passi-Begriff nach derzeitigem Diskussionsstand anscheinend anders und weniger buchstabengetreu interpretiert: "The Bank of England created a 'Pari Passu Clauses Working Group' that issued a formal report concluding that Elliott's interpretation of the clause is incorrect as a matter of law." (Zitat aus einer aktuellen Prozess-Eingabe Argentiniens in New York.)

Ich halte es für denkbar, dass London darauf spekuliert, auf diese Weise den New Yorker Marktanteil an Zahlungsströmen in Richtung der eigenen Finanzindustrie umzuleiten. Die neuen Griechenland-Anleihen sind immerhin bereits nach English Law begeben worden.

[Karl Napf]

Sherman & Sterling haben einen Kurzkommentar zum Thema "argentinische Kreditausfallversicherungen" verfasst.

 

Die Regeln der ISDA für südamerikanische Anleihen, die für Argentinien maßgeblich sind, enthalten vier mögliche Kreditereignisse:

• Zahlungsausfall
• vorzeitige Fälligstellung aus Umständen, die nicht im Wertpapier selbst begründet sind
• Moratorium
• Restrukturierung

Speziell für Argentinien enthalten diese Regeln eine Klausel, welche sowohl Altbonds als auch Peso-Bonds und Bonds nach Argentinischem Recht ausnimmt - diese können also kein Kreditereignis auslösen.

 

Insbesondere gelten diese Regeln für "Bonds", also für Papiere, die emittiert wurden, um Zahlungen für "geliehenes Geld" zu leisten; ob die GDP-Kicker in diesem Sinne überhaupt Bonds sind, erscheint den Autoren nicht klar, und sie halten es für vorstellbar, dass die Kicker aufgrund ihres Sonderstatus (ohne echten Nominalwert) ebenfalls keinen Default auslösen können.

In diesem Kontext wäre es dann möglicherweise ein erheblicher Unterschied, ob Richter Griesa seinen endgültigen Spruch bereits am 2. Dezember auf die Globals anwenden darf (das sind unzweifelhaft "Bonds") oder ob die Kicker als erste dran sind und mit ihren enormen Zahlungen sämtliche Ansprüche der Kläger mehr als abdecken würden.

 

Die von Richter Griesa gegen Argentinien erlassene einstweilige Verfügung, die Neu-Bonds nicht bedienen zu dürfen, wenn nicht gleichzeitig Zahlungen an die Altbonds geleistet werden, ist vorläufig außer Kraft gesetzt, weil die exakte Höhe der Zahlungen ja noch gar nicht definiert ist. Eine Inkraftsetzung dieser einstweiligen Verfügung würde nach Meinung der Autoren selbst ebenfalls noch kein Kreditereignis auslösen: Argentinien darf dann ja die Neubonds bedienen, wenn es die Altbonds ebenfalls bedient.

 

Was Argentiniens mögliche Reaktionen auf eine solche Verfügung angeht, so unterscheiden die Autoren zwischen vier Fällen:

• Argentinien könnte sowohl Altbonds als auch Neubonds voll bedienen - offensichtlich kein Kreditereignis.
• Argentinien könnte Altbonds und Neubonds teilweise bedienen und damit die Auflagen des Richterspruchs erfüllen. Ein Kreditereignis wäre nur dann nicht gegeben, wenn die Abweichung der Höhe der erwarteten Zahlung "sehr klein" wäre (was angesichts der 1,3 Mrd. Dollar Klagesumme unwahrscheinlich sein dürfte).
• Argentinien könnte die Neubonds nicht bedienen. Es würde damit die einstweilige Verfügung beachten, aber nach Ablauf der Grace Period (30 Tage, definiert im Abschnitt "non payment" im Umtauschprospekt) ein Kreditereignis auslösen.
• Argentinien könnte einen Weg finden, um die Neubonds zu bedienen, ohne die Altbonds zu bedienen. Es würde dabei die einstweilige Verfügung missachten, aber kein Kreditereignis auslösen.

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Es wäre also theoretisch vorstellbar, dass Argentinien nach vorheriger Absprache mit der ISDA bezüglich des "Bond"-Status der Kicker

1. am 2. Dezember 2012 für die Globals entweder sich dem Richterspruch unterwerfen oder die Grace Period von 30 Tagen für eine Verzögerung der Zinszahlung voll ausreizen,
2. am 15. Dezember 2012 für die Kicker dies aber nicht tun würde.

Damit könnte das Land die Reihenfolge seiner Kupontermine "umsortieren" und sich - je nach Beschluss der ISDA - eventuell um einen "technischen Default" herummogeln.

(Den erzwungenen Schuldenschnitt in Griechenland hatte die ISDA am 9. März 2012 als Kreditereignis eingestuft, nachdem sie noch am 1. März 2012 für den "freiwilligen" Schuldenschnitt via CAC gegenteilig entschieden hatte.)

Falls Argentinien anschließend die gepfändeten Kicker-Zinsen innerhalb von 30 Tagen nachliefern würde, hätte das Land weder die Geier explizit bedient noch den Tauschern Schaden zugefügt.

 

Wenn man bedenkt, dass die Kläger gerüchteweise selbst Kreditausfallversicherungen auf Argentinien gekauft haben sollen, könnte Argentinien zumindest dieser Art von "windfall profits" den Wind aus den Segeln nehmen.

[Karl Napf]

Argentinien hat eine unterschriebene Eidesstaatliche Erklärung bei Richter Griesa abgeliefert, in der das Land bescheinigt, sich dem Richterspruch unterwerfen zu wollen und nicht zu versuchen, diesen auszutricksen.

Argentinien hat zudem beantragt, das durch Richter Griesa verhängte Verbot von Zahlungen aufrecht zu erhalten, bis eine Entscheidung des Berufungsgerichts vorliegen sollte (Griesa muss die exakte Höhe der Zahlungen an die Kläger ausrechnen, danach muss das Berufungsgericht erneut darüber befinden).

 

Die Bank of New York Mellon hat derweit bei Richter Griesa angefragt, welches Gesetz sie seiner Meinung nach lieber verletzen soll, falls dieser seinen Spruch aufrecht erhält: Als Treuhänder würde die Bank ihre Verträge mit ihren Geschäftspartnern (den Depotbanken der Tauscher) brechen, an welche sie die argentinischen Zahlungen weiterzuleiten hat, falls sie sich an das bestehende (aber derzeit ausgesetzte) Urteil halten würde.

 

http://www.foxbusine...e-appeal879154/

[Nixda]

Insolvenz ist für dich ein Rechtsbruch...?

Wenn es dafür keine rechtliche Grundlage gibt natürlich.

Umgekehrt wird ein Schuh daraus: Was nicht verboten ist, ist erlaubt. Zumindest in unserem Rechtssystem.

[Torman]

 

Wenn es dafür keine rechtliche Grundlage gibt natürlich.

Umgekehrt wird ein Schuh daraus: Was nicht verboten ist, ist erlaubt. Zumindest in unserem Rechtssystem.

Irgendwie scheint das Thema die Gehirnwindungen zu verstopfen. Es gibt eine rechtliche Grundlage für die Forderung der Holdouts. Dies sind die Anleihebedingungen. Es gibt aber keine rechtliche Grundlage für Argentinien zu sagen nur weil einige Gläubiger auf Teile ihrer Forderung verzichtet haben, müssen dies auch alle anderen tun.

[Zinsen]

Auch wenn meine Gehirnwindungen bei diesem Thema verstopft sein mögen, kann man genau so gut argumentieren, dass Holdouts moderner Piraterie entsprechen. Falls diese Gedankenverrenkung normal arbeitende Synapsen überfordert, könnte man an normal arbeitende Gehirne die Frage wiederholen, warum der 2plus4 Vertrag rechtens war. Dort setzte man sich auch über Ansprüche von Drittparteien hinweg.

 

P.S.:Die Frage ist wohl eher, wessen Gehirnwindungen mehr verstopft sind: Staatspleiten sind für alle beteiligten Parteien eine sehr unangenehme Angelegenheit. Und durch die Mannigfaltigkeit der Ansprüche kann man nicht allen nachkommen. Soll man jetzt dem Sudetendeutschen Landverband die Deutungshoheit über die deutsche Staatspleite in '45 überlassen? Oder doch lieber dem griechischen Nachkommensverband eines Dorfes, das eine Vertreibung oder gar schlimmeres über sich ergehen lassen musste?

Mögen recht drastische Beipiele sein, aber wenn du auf die Einklagbarkeit jedes Cent der Statsschuld bestehst, muss du auch solche Dinge gutheißen. Ich halte das für Wahnsinn.

[Nixda]

Irgendwie scheint das Thema die Gehirnwindungen zu verstopfen.

Den Eindruck habe ich irgendwie auch. Die Nichtzahlung ihrer Anleihen seitens Argentiniens war zweifellos ein Vertragsbruch, aber mir ist kein Rechtssystem bekannt, in dem eine Insolvenz per se ein Rechtsbruch ist. Ich mag dir vielleicht auch noch insofern beipflichten, dass Recht und Gesetz nur entfernt miteinander verwandt sind. Aber es stellt sich bei Staatsinsolvenzen ja auch die Frage, nach welchem Rechtssystem es ein Rechtsbruch gewesen sein soll? Zeig mir doch mal den Paragraphen des internationalen Rechts, dem der Staat Argentinien sich unterworfen hat, in dem steht: "Nationalstaaten dürfen nicht Insolvent gehen".

[Marius]

Irgendwie scheint das Thema die Gehirnwindungen zu verstopfen.

Den Eindruck habe ich irgendwie auch. Die Nichtzahlung ihrer Anleihen seitens Argentiniens war zweifellos ein Vertragsbruch, aber mir ist kein Rechtssystem bekannt, in dem eine Insolvenz per se ein Rechtsbruch ist. Ich mag dir vielleicht auch noch insofern beipflichten, dass Recht und Gesetz nur entfernt miteinander verwandt sind. Aber es stellt sich bei Staatsinsolvenzen ja auch die Frage, nach welchem Rechtssystem es ein Rechtsbruch gewesen sein soll? Zeig mir doch mal den Paragraphen des internationalen Rechts, dem der Staat Argentinien sich unterworfen hat, in dem steht: "Nationalstaaten dürfen nicht Insolvent gehen".

 

 

klar ist die Nichtzahlung ein rechtsbruch. Die Anleihe sah die rückzahlung vor, dagegn ist verstoßen worden, also rechtsbruch